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上市公司收购的财富效应：基于信号理论和效率理论的解释∗ 1 2 方轶强 夏立军 摘要 本文通过对上市公司收购的财富效应进行分析，发现西方相关的信号理论和效率理论在中 国都有一定的适用性。本文得出的信号显示工具主要为支付价格。若收购时支付价格小于每股 净资产则会对财富效应产生负面影响。本文发现收购是解决上市公司经营管理效率低下的一种 外部途径。当上市公司在收购前经营效率较低时，收购的财富效应较大；并且，当上市公司在 收购前经营效率较低且责任人明确时，收购的财富效应更大。 关键词：收购、财富效应、信号理论、效率理论 一、制度背景和研究问题 3 我国上市公司收购呈逐年递增势头 ，从1997 年的33 起增加到2002 年的168 起，且从2001 年起上市公司并购数量已超过当年新股发行上市的数量4 。我国上市公司收购事件不仅越来越频 繁，而且还呈现出一些中国特色。成熟市场的并购通常发生在二级市场，通过要约收购完成。 但中国有三个独立的股权交易市场，即买卖方通过协议达成的交易，上海深圳两个交易所进行 的流通股交易，以及由拍卖行主导的股票拍卖交易。在已发生的收购交易中绝大部分是通过协 议收购完成的，通过二级市场集中竞价获得控制权的方式很少5 。这和我国证券市场的制度背景 联系密切，我国的证券市场并非市场经济高度发展的产物，而是国有企业改革的制度创新。为 了维持公有制的主体地位，企业改制和上市的相关法规都要求国有企业在改制中必须保持政府 或国有单位在上市公司中的控股地位，并且国有股的增购或转让也受到严格限制（孙铮、李增 泉，2003 ）。国有股（含国家股和国有法人股）的非流通性且在总股本中占较大比例导致上市公 司收购主要靠协议收购方式完成，通过向流通股股东要约收购获得上市公司控制权的难度较大。 而国有股在总股本中的“一股独大”，导致政府常以大股东身份参与上市公司控制权转移。当政 府参加控制权交易时，其特殊角色会使整个交易呈现一些非市场化特征。 为了保证资本市场健康发展，政府部门还有意控制我国上市公司的数量和质量。在公司股 票首次发行方面，无论是在以前的审批制还是现在的核准制下，能获准直接上市的公司数量都 很少。由于流通股供不应求（可由一级市场超额收益的存在说明），中小投资者投资理念和技巧 不成熟，上市公司股权结构不合理等原因，上市公司控制权收益巨大。企业无论是出自实际经 营需要还是出自“圈钱”需要，都有获得上市资格的动机，由于直接上市难度较大，不少企业 通过收购上市公司的方式达到间接上市目的（李善民，2003 ）。方芳（2003 ）认为，在 1999 年 以前的市场环境中，由于公司经营不善，保“壳”保“配”，维系上市公司再融资资格成为上市 公司日常经营的首要目标，因此有无配股资格是衡量上市公司质地的重要综合指标。若后续融 资能力丧失，转让控制权、尝试资产重组不失为上市公司的明智选择。此外，当公司出现财务 危机时为了保住“壳资源”也常会进行收购。孙铮、李增泉（2003 ）指出，我国上市公司收购 主要基于危机主导型重组和“买壳”上市两种动机。李东平（2001 ）发现，当上市公司出现财 务危机时，地方政府为了帮助企业摆脱困境，往往直接参与企业的重组过程。吕爱兵（2003 ） 认为，前几年上市公司并购的目的就是为了保配以及配股后再套现，并且前几年发生并购的公 司业绩较差，或者具有配股资格的企业较多。 我国特殊的制度背景导致衡量上市公司收购的财富效应和西方发达国家有显著的区别。上 市公司收购的财富效应主要指，当上市公司宣布被收购时，会影响收购方和被收购方的股票价 格，从而使收购方和被收购方股东的财富发生变化。在西方发达国家衡量收购的财富效应比较 容易，因为其通常采用要约收购方式，收购方和被收购方同时为上市公司的样本较多，因而可 以分别计算交易各方的财富变化。而且其财富波动的主体和参加交易的主体基本是一致的。在 宣布要约收购时，目标公司的股东就是潜在的股票出售方；收购方虽然是某一公司，但是否进 行收购，还是由其股东决定，并且收购的成功与否，自然影响收购方股东的财富。相比而言， 我国上市公司收购往往通过上市公司的国家股股东、法人股股东发生变更实现，即其他公司、 机构取得上市公司较多的国家股股份、法人股股份从而获得控制权，而上市公司的社会公众股 （流通股）常常是不参与交易的。这一交易模式决定了，在我国制度背景下，上市公司收购财 富效应的两个特征。其一，财富效应衡量的不完整性。我国上市公司只有一部分股票是流通股， 这部分股票可以