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第5章 利率的风险和期限结构 第５章 利率的风险和期限结构 本讲内容概要： 二、利率风险结构 三、利率期限结构 利率风险结构的内涵：期限相同的债券由于风险、流动性和税收安排不同往往具有不同的利率水平。 利率期限结构的内涵：即使风险、流动性和税收安排相同，期限不同的债券往往具有不同的利率水平。 我们将考察各种利率之间相互波动的来源和原因，并考察解释这些波动 一、利率风险结构：违约风险 1、违约风险 违约风险（default risk）：债券发行人违约，即不能支付利息或者在债券到期时不能按照面值偿付本金的可能性。 公司债券：其违约风险取决于公司经营状况好坏； 国库券：被认为没有违约风险，政府总是可以通过提高税收或者印刷钞票来清偿其债务。 非违约债券（default-free bond）：不存在违约风险的债券。 利率风险结构：违约风险 风险溢价（risk premium）：有违约风险债券与非违约债券之间的利率差额。 风险溢价的内涵：人们能够赚取多少额外利息才愿意持有风险性债券。 有违约风险的债券总是有正的风险溢价，风险溢价的水平与违约风险的高低成正比。 利率风险结构：违约风险 违约风险水平与债券的信用级别。 穆迪投资公司：Aaa—Aa—A—Baa—Ba—B—Caa—Ca—C 标准普尔公司：AAA—AA—A—BBB—BB—B—CCC-CC—C—D 投资等级债券（investment grade bond）： Baa或者BBB以上级别； 垃圾债券（junk bond）：信用级别低于Baa或者BBB 。 利率风险结构：违约风险 经验数据的解释： 公司债券利率总是高于国库券利率； BBB级债券利率总是高于AAA级债券； 一、利率风险结构：流动性 2、流动性 债券的流动性→债券需求→债券利率 国库券与公司债券流动性差异 债券流动性变化与利率变化之间的关系? 利率风险结构：所得税因素 违约风险与流动性无法解释市政债券的特征：市政债券并非非违约债券，具有违约风险，而且市政债券的流动性显然低于国库券；然而其利率水平除了在20世纪30年代末高于国库券之外，此后一直低于任何一种债券的利率。(美国案例） 关键：市政债券的利息收入免缴联邦所得税，这导致市政债券的预期收益率上升，从而对市政债券的需求产生了同样的影响。 、利率风险结构：税收因素 案例：假定某人适用28%的所得税率，他拥有面值为1000美元的国库券，息票率为10%，购买价格为1000美元。尽管债券利率高达10%，实际税后收益率大约只有7.2%； 如果他持有面值为1000美元的市政债券，息票率为8%，购买价格为1000美元。实际税后收益率为8%。 结论：即使市政债券的利率低于国库券，该投资者也愿意持有风险稍高、流动性稍低的市政债券。 利率风险结构：小结 利率风险结构取决于违约风险、流动性、所得税三个因素。 一种债券的利率水平与债券的违约风险正相关，与债券的流动性负相关，一种债券在税收安排上越有利，其利率水平越低。 二、利率期限结构：收益率曲线 利率期限结构：即使具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距到期日的时间不同，利率水平也有可能不同。于是产生了利率的期限结构问题。 收益率曲线的内涵： 收益率曲线的形状及其含义：收益率曲线向上倾斜，表明长期利率高于短期利率；收益率曲线向下倾斜 ，表明表明长期利率低于短期利率；收益率曲线呈现水平状，表明长期利率与短期利率相等。 利率期限结构：收益率曲线 关于收益率曲线的经验事实： 1、不同期限债券的利率往往同方向变动； 2、如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向下倾斜； 3、收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状或者向下倾斜。 有关利率期限结构的理论对此进行了解释。 1。利率期限结构：预期假说 预期假说(Expectation Hypothesis)的基本命题：长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计出现的所有短期利率的平均值； 例如,人们预期在未来8年中短期利率平均水平为9%，那么按照预期假说的解释，8年期债券的利率大致也是9%；如果预期8年以后短期利率会升高，这样未来20年中短期利率平均水平为12%，那么20年期债券的利率大致也是12%。 期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，是因为短期利率的未来预期值不同。 利率期限结构：预期假说 预期假说的前提假定： （1）投资者对债券的期限没有偏好； （2）期限不同的债券是完全替代的； （3）投资者的行为取决于预期收益率的变动； （4）完全替代的债券具有相等的预期收益率。 利率期限结构：预期假说 依据上述假说，假定有以下两个投资决策： 决策1：购买一年期债券，持有到期后再购买另一个一年期债券； 决策2：购买两年期债券，一直持有至到期日。 如果这两