投资学 马君潞 12-3股票的定价与估值2.pptVIP

第三节 股利贴现模型的应用 股利贴现模型的应用可分为两个角度，一个是股 利贴现模型在实际应用中需要解决的问题，另一个 则是应用股利贴现模型能帮助我们解决的问题。 一、股利贴现模型应用中需要解决的问题 在我们实际应用股利贴现模型选择股票时，必 须解决的问题是对贴现率或投资者所要求的必要收 益率k和股息增长率g两个参数的估计。 （一）估计贴现率k 我们可以通过三种方法来估计投资者要求的收 益率k。第一种方法是依据股利贴现模型去估计k。 假设股票价格P0由股利贴现模型决定，根据股利贴 现模型（10.16），我们有： k=(d1/P0)+g （10.23） 第二种方法是根据资本资产定价模型（CAPM） 来估计k： k=rf+β[E(rm)-rf] （10.24） 第三种方法是用普通股股利收益率的历史平均 值进行估算。此时所估算的平均收益率即是投资者 所要求的未来收益率的近似值。例如，某公司普通 股过去10年的平均收益率为12.5％，那么我们就可 将其近似看作投资者所要求的未来收益率——大致 也为12.5％。 （二）估计股息增长率g 估计股利增长率主要有两种较简便的方法，即点 估计法和净资产收益率法。 所谓点估计法（point estimate method）只用 到两个股利支付时间点。以dt表示第t年末支付的年 股利，d0表示t年前支付的股利，则有： dt=d0(1+g)t （10.25） 解出g： g=(dt/d0)1/t-1 （10.26） 例题10.4： 某公司1995年每股支付股利1.52元，2005年每 股支付股利0.95元，则其10年中的股利增长率为： g=(1.52/0.95)1/10-1=0.048 即该公司的股息增长率为4.8％。如果我们进一 步假定k＝0.09，将上述数据代入股利贴现模型，我 们可得到该公司的股票价值是每股37.93元。 这里我们要注意的是，如果我们选择的期间是5 年，并假设该公司2000年的股利支付为1.16元，则 其股息增长率为5.5％，相应的股票价值为每股 45.82元。也就是说，点估计法对估计期或基期的选 择非常敏感，需要我们慎重对待。 另一种估计股利增长率的方法是利用净资产收 益率进行估计。该方法认为股利增长率等于公司的 净资产收益率（ROE）乘以估计的股利支付率。即： g=ROE×b （10.27） 式中ROE＝每股盈余EPS/每股帐面价值BVPS，则 公式（10.27）还可表示为： g=(EPS/BVPS)·b （10.28） 由于这一方法主要应用一些会计比率进行计 算，因而也称为会计方法（accounting method）。 二、股利贴现模型的应用 股利贴现模型的首要应用，当然是帮助我们选择 有投资价值的股票，然后依据资产组合理论去构建 投资组合。而一旦确定投资组合后，由于股利现金 流的发生，确定普通股的久期即显得非常重要。此 外，股利贴现模型还可以帮助我们确定资本成本。 （一）利用股利贴现模型确定普通股的久期 久期从本质上是明确了证券持有期与其收益率 之间的关系，而这一关系也适用于对普通股的分 析。也就是说，如果我们使股票投资组合的久期与 投资者的持有期相等，则从理论上看该股票投资组 合即不再受股票收益率k变动的影响。 根据股利贴现模型（公式10.16），股票价格P0 的决定为： P0=dt/(k-g) （10.29） 股利固定增长的普通股久期Ds可表示为： Ds=(1+k)/(k-g) （10.30） 例题10.5： 如果k=15%,g=5%,则该组合的久期为： Ds=(1+0.15)/(0.15-0.05)=11.5（年） 这样，如果该组合的持有期也为11.5年，则由k 的变动所带来的风险即可被最小化。 久期还可以用股利收益的倒数给以近似表示， 即： Ds=1/(k-g) 而由公式（10.27）我们可进一步得到： Ds=1/(k-g)=P0/dt （10.31） （二）利用股利贴现模型确定资本成本 从融资的角度看，贴现率k是指在给定公司风险 的情况下股东要求的权益资本成本。利用不变增长 模型可以估计权益资本成本的大小。