员工持股计划在上市公司实践的效果、问题和建议作者-孙即万丽梅研究小组-宏观经济运行与投融资机制改革.docxVIP

员工持股计划在上市公司实践的效果、问题和建议 作者：孙即 万丽梅　　研究小组：宏观经济运行与投融资机制改革 （本文完成于2015年12月） ?针对376家已实施员工持股计划上市公司的研究表明，股权集中度高、盈利能力强的企业更倾向于实施该计划，实施该计划的公司市值增速和负债增速显著高于未实施的公司，TMT行业实施该计划能显著提高公司的现金流量增速以及盈利增速。员工持股计划总体上受到市场正面评价，但在实践中也存在高杠杆风险、企业行为短期化等问题。建议将员工持股计划作为混合所有制改革的抓手加快推进实施，扩大行业覆盖面，加强事中事后监管，完善员工持股计划的激励约束机制，建立多维度的税收优惠体系。 ?一、我国上市公司员工持股计划的实施现状 ?员工持股计划是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于完善员工与企业的利益共享机制。自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》正式发布以来，截至2015年10月31日，沪深两市共有376家公司发布了员工持股计划草案，资金规模达到619.80亿。尤其是今年7月以来，共有187家公司公布计划草案（资金规模为270.41亿元），数量迅速增长，仅用四个月的时间即超过了上半年度的147家（资金规模为265.55亿元）（见图1）。 ??图1 ?上市公司公布员工持股计划草案数量 ?? 数据来源：Wind，中证金融研究院整理 ?公司主要集中于战略性新兴行业。从行业分布看，电子、计算机、机械设备和医药生物等战略性新兴产业、“中国制造2025”重点领域企业实施实施员工持股计划占比高达36.43%，且上述行业实施该计划的上市公司比例远远高于市场平均水平。相比之下，采掘、钢铁、建筑材料、交通运输、银行和非银金融、国防军工等行业占比仅为6.91%（见图2）。? ??图2 ?行业分布情况 ?? 数据来源：Wind，中证金融研究院整理 ?实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主，市场异常波动后，二级市场购买占主导。员工持股计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发行认购、大宗交易受让、股东无偿赠与等。其中，二级市场购买以及非公开发行认购的数量最多，分别为238家与115家，两者占比超过了90%。仅有5家上市公司的员工持股计划来源于股东无偿赠与。在时机抉择方面，2014年下半年，以二级市场购买居多。2015年上半年，非公开发行认购显著增加，占比达 45.95%。7月股市大幅震荡之后，二级市场购买又成为了主流方式，占比超过85%。 ?主要资金来源于员工自筹与融资借款。二者占比高达97%，来源于净利润提取持股奖励基金方式的仅有4家公司。在非公开发行认购的持股计划中，全部员工以自筹现金形式参与。而二级市场购买的员工持股中，融资买入与借道集合资产管理计划引入外部资金的做法最为普遍，杠杆率从1:1至20:1不等，以2倍杠杆居多。截至2015年10月，发布预案表明通过二级市场购买方式进行员工持股的238家公司中，就有184家使用了杠杆，占比77.31%。 ?民企是主力军，但员工参与比例低于国企[1]。在实施员工持股计划的上市公司中，民企有304家，占比达80.85%。国企仅有37家（含32家地方国企、5家央企），占比仅9.84%。两者区别主要表现为：一是国企实施该计划的资金全部来源于员工自筹，而民企的主要途径是向控股股东借款以及向第三方融资。二是国企员工认购比例明显高于民营企业，分别为79.18%和70.54%。从参与计划的员工占员工总数的比例看，国企占比为21.80%，民企占比18.78%。 ?二、员工持股计划实施的效果评估 ?（一）员工持股计划对上市公司的影响 ?本部分主要研究员工持股计划对公司财务状况的影响。以2014年6月20日至2015年10月31日期间公布该计划的公司为样本，本文将方案推出当季定义为N季，将按N-1和N（即员工持股计划推出前一季以及当季）作为计算基准，将公布该计划公司前后重要财务指标[2]的变化率与未公布该计划公司的变化率进行了差异化检验（见附表1）。实施该计划的样本公司具有如下特征： ??1．样本公司多数集中在股权集中度高的公司。N-1季度的数据显示公布计划的公司中，前十大股东持股比例约为60%，其他公司则为57%。? ?2．样本公司的市值增速以及负债增速显著高于未公布员工持股的公司。N-1季度的数据表明员工持股公司的平均市值为131.81亿元，显著低于其他公司的152.74亿元；员工持股公司平均负债率为39.49%，显著低于其他公司的45.59%。其主要原因是员工持股的公司大部分集中在轻资产行业。对比该计划公布前后的数据，结果显示样本公司的资产增速为29.89%，其他公司的平均水平为24.26%，二者相差超过5%。样本公司负债增速也远高于其他公司的平均水平，分别为 0.16