中国经济：与其控诉中国操纵汇率，不如帮助中国扩大内需.pdf

中国经济 与其控诉中国操纵汇率，不如帮助中国扩大内需 菲利普·巴彻塔（Philippe Bacchetta, 洛桑大学经济学教授） 肯萨·本希玛（Kenza Benhima，洛桑大学助理教授） 雅尼克·卡兰提斯（Yannick Kalantzis，法国银行经济学家） 有关中国央行通过外汇市场干预来维系人民币的低汇率，进而防止其大幅升值的批评可 谓连年不断。当然，其间也不乏些许争议。这是因为，人们对人民币的低估和它应有的均衡 水平看法不一。的确，要精确估算汇率低估程度和均衡汇率并非易事。但自2005 年以来至 今，人民币实际有效汇率的累计升值幅度已近40% 。因此，人们有理由认为，中国的汇率 低估问题已经有了明显的缓解。然而，不少批评家却并未因此松口。他们坚持认为人民币的 汇率被严重低估，而汇率操控正是其背后的推手。 人民币汇率真的因为政府操控而存在严重低估吗？许多经济学家对此并不认同。宋铮等 人2010 年发表在《美国经济评论》杂志上的一篇研究指出，中国庞大的外汇储备实际上反 映了这个国家巨大的储蓄需求。而本国金融市场的不完备正是造成中国不得不诉诸国外储蓄 的原因。我们在最近的一篇工作论文中也采用了类似的视角。但我们的主要目的在于考察像 中国这样的国家，应当如何制定最优的汇率政策。假设经济是半开放的。其中，私人部门面 临资本管制，而中央银行则能自由进入国际资本市场。还假定经济快速增长，并且存在信贷 约束。我们证明，此时中央银行的最佳政策正是通过积累外汇储备来帮助私人部门克服信贷 约束，为经济增长积累资本。 不过，我们并不认为中国应当始终奉行这一政策。由于在经济增长的过程中，信贷约束 所导致的外资需求越来越少，中国最优的储蓄率将不断下降。因此，央行也必须逐渐减少汇 率干预、放缓储备累积，以避免形成过多的储蓄。与此同时，人民币汇率也将缓慢升值。需 要注意的是，这与传统的“巴拉萨-萨缪尔森效应”有所不同。在“巴拉萨-萨缪尔森效应” 中，汇率升值的主要动力来自于可贸易品部门与不可贸易品部门之间相对生产力的变化。而 在我们的理论中，汇率升值则来自于储蓄率的变化。 经济学家普遍认为，如果一个国家具有很强的储蓄意愿，那么其消费需求就较低，进而 压低物价，造成实际汇率贬值。因此，中国长期偏低的实际汇率并不必然是由政策操纵导致 的。如果仅仅依靠压低汇率刺激出口，那么国内经济就会过热，导致物价上涨，并将最终实 际汇率重新推升至均衡水平。但在中国这样的国家中，对外储蓄是由中央银行通过外汇储备 这样的形式实现的。这如何能够影响国内消费与储蓄呢？问题的关键就在于中央银行的资产 1 负债表。在会计意义上，中央银行的外汇资产同时必然对应于它的国内负债。而其国内负债 又必然同时是国内私人部门的资产。因此，通过增持外汇储备，中央银行实际上迫使私人部 门增加了储蓄。但是，中央银行强烈的储蓄倾向是否会抵消私人部门的储蓄意愿呢？由于私 人部门面临资本管制，并不能直接将中央银行的外汇储备作为资本积累，因此答案是否定的。 这样，中央银行的高储蓄倾向就会造成汇率低估。 值得进一步探讨的问题是，中央银行的储蓄动机是否合理？显然，如果由于信贷约束， 私人部门难以取得足够的资本，那么中央银行通过增持储备来迫使私人部门增加储蓄，从而 放松信贷约束的限制就是有益的。具体来说，我们不妨考虑私人部门中存在储蓄者和借款者 两类群体。他们的身份并不是固定不变的。当储蓄者的收入降低时，他们就会成为借款者。 反之，当借款者的收入提高时，他们就会成为储蓄者。由于存在信贷约束，借款者能够借得 的资金将低于其所希望的水平。因此，人们倾向于在收入较高时增加储蓄，以便在收入降低 时，弥补借款的不足。但由于国内信贷面临约束，同时又无法直接对外储蓄，储蓄者并没有 足够的渠道增加储蓄规模。这时，中央银行如果愿意增持外汇储备，就正好能够满足他们的 储蓄需求。因此，对私人部门也是有益的。 尽管增持外汇储备压低了当期的实际汇率，但储蓄的提高将增加人们未来的收入水平， 从而推动实际汇率在长期中缓慢升值。就中国而言，由于其经济增速在改革开放后明显加快， 信贷约束对私人部门储蓄意愿的抑制作用因而迅速加大。因此，中央银行有必要通过增加外 汇储备，为私人部门提供额外的储蓄渠道。但在长期中，伴随收入水平的提高，信贷约束的 作用将日趋减弱，中央银行因此也需逐步放缓储备的积累速