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中大管理研究 2010年第5卷 (4)
宏观经济条件、融资约束
与现金持有水平
顾乃康 万小勇 陈 辉①
① 顾乃康、万小勇,中山大学管理学院;陈辉 ,广东金融学院金融系。本文为国家 自然科学基金项 目
《现金持有量的决定与价值研究》的阶段性成果;并得到了教育部人文社会科学规划基金项 目
《制度约束下公司融资中的择时行为研究》(07JA630023)的资助。
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ChinaM anagementStudies volumc5 (4)
公司的运行总是处于一定宏观经济条件之下,如果宏观经济条件变化,
公司的盈利性、成长性以及风险性也会发生变化,进而导致公司的外部融资
及现金持有行为也发生相应的变化。祝继高和陆正飞 (2009)使用中国人民
银行发布的 “货币政策指数”,考察了货币政策宽松程度与公司现金持有水
平之间的关系,发现货币政策越宽松,公司现金持有水平越低。然而,除了
货币政策的宽松度外,其它方面的宏观经济条件也可能会影响公司的现金持
有水平。因此,本文从经济周期、信贷规模、信贷市场违约风险和股市表现
等四个方面出发,对宏观经济条件与公司现金持有水平之间的关系进行实证
检验 。
公司持有现金的一个主要原因是资本市场的摩擦因素导致 内外部融资
的成本存在差异,使公司面临融资约束的问题,而持有现金可以使公司减少
外部融资需求,降低融资约束对公司投资和经营的影响。由于不同公司所面
临的融资约束存在差异,公司问的外部融资选择及现金持有水平也存在差
异。那么由此产生的一个问题是,在宏观经济条件变化的情况下,公司现金
持有水平的变化是否会存在融资约束上的差异?本文将通过分组回归的方
法对这一问题进行检验。
本文的研究结果表明,总体宏观经济条件与公司现金持有水平负相关,
说明在宏观经济条件较好的时期,公司持有更少的现金。经济周期、信贷规
模及股市表现与现金持有水平显著负相关,信贷市场违约风险与现金持有水
平显著正相关。这意味着在经济上行阶段,公司持有更少的现金;随着信贷
规模增加,公司现金持有水平下降;信贷市场违约风险越高,公司现金持有
水平越高;股市表现越好,公司持有的现金越少。宏观经济条件及宏观经济
因素与公司现金持有水平之间的关系,存在融资约束上的差异,公司面临的
融资约束越强,其现金持有水平对宏观经济条件及宏观经济因素的变化越敏
感。
本文余下部分的结构安排如下,第二部分是文献回顾,第三部分是理论
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中大管理研究 2010年第5卷 (4)
预期,第四部分是样本选择与研究设计 ,第五部分是实证检验与结果,第六
部分是稳健l生检验,第七部分是研究结论。
自20世纪90年代末期以来,西方学者基于权衡理论 、融资优序理论、
代理理论对现金持有水平进行了研究和探讨,研究成果主要集中在四个方
面 :
一 是考察了公司特征因素与现金持有水平之间的关系。Opler等 (】999)
以美国公司为样本 ,发现具有更多投资机会、净现金流波动l生高、公司规模
小、信用等级低的公司持有更多现金,且存在最优现金持有水平。Pinkowitz
和Williamson(2001)以美国、德国和 日本的公司为样本,对银行垄断对现
金持有水平的影响进行了研究 ,发现银行垄断使得公司提高了现金持有水
平。Haushalt等 (2007)从产品市场竞争视角出发的实证结果表明,产品市
场竞争程度与现金持有水平正相关。Almeida等 (2004)构造了一个理论模
型来探讨融资约束和现金持有水平之间的关系,发现在为未来的投资项 目筹
集资金时,公司将依赖于公司外部融资能力的不同而采取相应的现金持有政
策。Acharya等 (2007)通过理论模型对债务政策与现金持有水平之间关系
进行了研究,研究结果表明,在存在融资约束的前提下,现金不是负债务,
公司的未来投资越多,越偏好于持有现金而不是保持举债能力。
二是考察了公司治理特征因素与现金持有水平之间的关系。Jani等
(2004)对瑞士公司的实证研究发现,股权集中程度
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