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现金流量折现模型与企业价值评估——以汇源果汁公司为例 第3章汇源果汁企业价值评估案例分析 3．1汇源果汁公司概况 北京汇源饮料食品集团有限公司成立于1992年，是主营果蔬汁及果蔬饮料 的大型现代化企业集团。自成立以来汇源果汁集团在全国各地创建了30多家现 代化工厂，链接了400多万亩名优特水果、无公害水果、A级绿色水果生产基地 和标准化示范果园；建立了遍布全国的营销服务网络，构建了一个庞大的水果产 业化经营体系。目前，汇源已经成为中国果汁行业第一品牌，被国家质检总局树 为中国食品安全标杆企业。9 汇源果汁在2007年2月23日成功在香港联合交易所主板上市后积极扩展业 务，在产品创新、产能扩张、销售及开拓新市场等各方面均获得显著的增长。根 据AC尼尔森与2007年12月进行的调查，汇源果汁在中国百分百果汁及中浓度 果蔬汁市场所占的市场份额分别为42．6％干11 39．6％，稳居这两个市场的领导地位。 凭借上市融来的资本，汇源果汁公司仅在2007年就先后在山东、吉林、辽宁、 汀西、L“西、广西、安徽、江苏、黑龙江等省市新建厂房数家，并新增200个销 售办公室和1425名销售代表，加强了全国布局。在市场方面，中国果汁饮料市 场近些年来持续大幅增长，以价值计算，果蔬饮料为随碳酸饮料市场后的第二大 市场。随着城市人口增长和可支配收入的增长和消费者对健康理念的深化，人们 对于诸如果蔬汁等天然健康产品的需求将持续上升。预计从2007年到2012年期 间果蔬饮料的增幅将超过碳酸饮料的增幅。10汇源果汁可以说面临着良好的市场 发展机遇。 3．2；i-源果汁公司价值的评估 运用自由现金流量折现模型进行企业价值的评估是最合理有效的方法也是 目前运用最为广泛的方法。下面就以汇源果汁为例利用这一方法进行价值评估。 在利用这一方法进行评估之前首先要求出这一模型中必备要素的数值，即预期自 由现金流量、企业成本结构、企业的加权平均资本成本等。 所以下面的分析从2008年度的预期销售收入增长率着手展开，并在此基础上分 析引起现金流量变化的上面提到其他所需财务数据。 3．2．1．1税后净营业利润所需要的数据 3．2．1．1．1预测销售增长率 预测销售增长率是财务预测的第一步，需要运用最近几年的销售增长率、公 司和行业相关的知识以及对通货膨胀的预期。汇源果汁最近4年的销售额分别为 1 158556000元、1392100000元、2066275000元、2656337000元。2005年增长 率为(1392100000．1158556000)／1158556000=20．16％。同理可以得出最近四年 销售增长率平均为32．38％。这一增长幅度是惊人的，这是因为汇源果汁在过去 几年大幅度扩张，再加上国内2006年和2007年近8％的通货膨胀率等多种因素 共同作用的结果。但是预计由于2008年的雪灾、地震以及经济增速下滑等不利 因素的影响2008年销售增幅会下降。据公司2008年中报显示：截至2008年6 月30日前六个月的销售额为1294440000元，较上年同期增长幅度下降5％。但 有利的市场因素也存在，据Euro monitor数据显示，中国果汁饮料市场于2007 年稳定增k，而果蔬汁巾囡持续以最快的逐年速度增K。Euro monitor预期叶I囡 果蔬汁市场以14．5％的复合年增长率持续增长至2012年的191亿公升，汇源果 汁可以利用其市场领导地位扩大产品销售。综合以上有利和不利的因素我们可以 预期2008年以后销售增长可能会在25％左右。 3．2．1．1．2销售成本 首先选择的值是销售成本与销售收入的比率。影响该比率的因素是值得去分 析的。该比例升高，可能是由于销售价格较低而成本不变，或销售成本较高而销 售价格不变，或两者都变化。该比率降低，则可能是由于销售成本削减而价格不 变，或价格上升而成本不变，或两者都变化。该比率的变化将影响公司的经营结 果：如果销售成本与销售收入的比率降低，则利润总额增加，原因可能是成本控 制、质量提高(导致价格上涨)或二者兼而有之。如果销售成本与销售收入的比 率升高，直接原因可能是成本失控或售价降低，深层次的原因可能是来源于竞争 力的下降或市场的萎缩。 汇源果汁的原料高浓缩果汁依靠从国际市场进口，过去几年进口价格不断上 涨、但是由于国内也存在很大的通货膨胀率，所以这部分成本的上升通过提高产 品的售价转嫁给了消费者。所以汇源果汁的销售成本与销售收入的比率在过去几 年一直维持在65％左右，估计这一比例在以后几年会继续维持下去。 3…2 1 1．3折旧费用与税率 折旧费用与税率本应该分开讨论，但是汇源果汁的折旧费用与公司的税率有 着微妙的关系，所以我们在这里放到一起讨论。对于这一关系的研究我们可以洞 悉为什么在汇源果汁如此猛烈的增长势