宏观经济学-郑振龙.ppt

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * Cochrane and Compbell’s model 回归消费模型 近年来，有不少学者重新回到基本的基于消费的模型，并发现它的确包含了一些重要的真理。 我们不能期待基于消费的模型对任意高频的数据都有用。当数据频率超过一定限度时，消费与收益之间就可能失去关联。相反，当频率较低时，消费与股票价值存在着密切的联系。因此，如果经济学能解释股票市场的话，某种形式的消费模型一定会成立。基于这一直觉，许多作者发现了消费与收益之间存在一些长期的关系。 五、生产、投资和一般均衡模型 背景 当我们想将宏观经济学于资产定价联系起来时，消费的关联似乎太弱。在所有经济时间序列中，非耐用消费品和劳务的加总数量是最平滑、周期性波动也最小的。宏观经济冲击在总产出、投资、就业等方面表现得更为突出。 基于生产的资产定价模型 Cochrane (1991、1993、1996、2004）做了一系列研究，发现投资收益与股票收益高度相关。 一般均衡模型 一般均衡模型从偏好、技术、外部冲击、市场结构开始，试图解决包括股权溢价、可预期收益、价值效应、规模效应等基本的资产定价和宏观经济事实。 一般均衡模型 一般均衡模型可以产生收益率与内生的状态变量的协方差；可以将资产价格、收益、预期收益、协方差等与基本现金流和消费联系起来；可以使我们追溯真正的外生冲击；可以使我们不再将明天的价格当作外生变量；可以使我们关注定价而不是一期收益率。 这方面的努力才刚刚开始。 六、劳动收入和个别风险 劳动收入 在“坏时光”表现不好的资产必须提供较高的预期收益率。在寻找“坏时光”的指标时，劳动收入是很自然的指标。 个别风险 我们在分析经济总量时，常常假定消费者之间的分布虽然重要和有趣，但不会影响总体价格和数量的演进。但事实是否如此值得关注。此外，大多数人并未持有股票，因此他们的消费可能与股票价格无关，因此只能将股票价格与持有股票人的消费联系起来。 由于边际效用是非线性的，所以不能象加总消费一样加总边际效用。 Constantinides and Duffie模型 考虑到这个因素，Constantinides and Duffie提出了如下模型： 七、未来的挑战 问题 我们必须了解隐藏在因素风险溢酬背后的宏观经济风险。我们必须解释风险溢酬及其时变性、波动率的时变性、收益率的可预测性、价值和规模效应、惯性效应、债券市场上时变的期限溢价等。 一般均衡模型是一块广袤的未开发的新大陆。 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 资产定价：理论与实证 郑振龙 一、引言 风险溢酬 现代金融的核心思想是：价格等于贴现回报的期望值。 当一种证券的预期回报与随机贴现因子之间负的协反差越大，其风险溢酬越高。 方差不重要。 随机贴现因子 随机贴现因子等于财富边际价值的增长率： mt+1 =VW (t + 1)/VW (t) 如何衡量财富边际价值的增长率？ 传统的金融理论，如CAPM,ICAPM,APT等，通过资产组合的行为来衡量M。 新的研究向前推进了一步，将金融市场与实体经济联系起来，回答什么是边际财富价值的基本的、经济决定因素。 研究目的 目前，基于组合的模型比基于宏观经济（如消费）的模型表现好得多，那我们为何还要研究后者？这种研究有何意义，我们可从中学到什么？ 宏观经济学 动态宏观经济学的核心是让储蓄等于投资，边际替代率等于边际转换率，将消费和投资进行跨时、跨状态配置。如果我们能从资产市场中获得财富边际价值的度量，我们就可以大大推进现代宏观经济学的研究。 遗憾的是，将金融市场与宏观经济联系起来的第一波努力结果不尽理想。几乎所有的宏观经济模型中得出的边际财富价值的波动率都无法达到股票市场最基本事实的要求。显然，金融市场告诉我们，原来的绝大多数宏观模型是错误的。 宏观经济学 面对这种状况，许多宏观经济学家只是简单地把股票市场的数据丢到一边不管。用这种消极态度做出来的宏观经济模型只能是自欺欺人。 金融学 许多金融经济学家由于基于组合的模型表现更好就放弃了资产定价的宏观经济方法。这同样是一种错误： 首先，基于组合的模型表现较好的重要原因是ROLL定理所揭示的：我们总是可以构建一个参照组合来完美地拟合所有资产收益，这个组合就是样本均值方差有效边界。许多经验研究实际上都是在“钓鱼”。许多“异象”的不稳定和不同的因素模型轮番流行证实了这种担忧。 金融学 其次，金融研究的重要工作是要回答市场是否有效和理性。但基于组合的模型无法回答这个问题。对于“理性”问题的唯一正确的回答是资产价格中体现的边际财富价值是否正确地反映了宏观经济状况。 总之，了解驱动资产价格的真