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IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究① 王志强，李博 （厦门大学管理学院，厦门 361005） 摘要：以标准化的 IPO 收益率度量市场时机，考察公司 IPO 市场择机行为对公司资本结 构的短期和长期效应。研究发现，IPO 市场择机行为确实对公司资本结构产生显著的短期影 响，在“热市”IPO 的公司，其负债率下降的幅度显著大于“冷市”IPO 的公司。但这种影 响是暂时的，3 年后，“热市”IPO 的公司与“冷市”IPO 的公司，其负债率的差异消失，市 场择机成功的公司会通过更多的债务融资和更少的权益融资使资本结构更快地逆转。研究表 明，IPO 市场择机对公司资本结构不会产生持续效应，资本结构的逆转间接支持动态权衡理 论。 关键词：市场择机；资本结构；首次公开发行（IPO） 0 引言 在资本市场中，市场择机主要是指公司在股价高估时发行股票，低估时回购股票的现象。 市场择机的目的是获得权益资产相对其它资产在短期内因价格波动产生的成本优势。研究表 明，公司在证券发行过程中存在较普遍的择机行为，且总体而言，公司的择机行为是成功的。 由于公司资本结构是公司历次融资决策的累积结果，因此，人们自然会问，公司融资决策中 的择机行为是否对公司的资本结构产生影响呢？Baker和Wurgler[1]研究发现，公司证券发行 的择机行为对公司的资本结构不仅存在短期影响，其长期效应亦显著，这种现象无法用权衡 理论和优序融资理论来解释。资本结构的市场择机理论突破了传统理论坚守的市场有效性和 市场一体化假设，该理论一经提出，立即在学界引起巨大反响，并针对这个理论展开激烈争 论。 作为新兴的资本市场，我国股票市场的有效性倍受怀疑，而政府对银行贷款利率的强势 干预，使得权益资本市场和债务资本市场经常出现分割的局面。股票市场的无效性为公司 IPO 择机行为提供了广阔的空间，而市场分割导致的债务资本成本与权益资本成本背离，为 公司通过市场择机降低资本成本、创造价值提供了强劲的利益驱动。因此，研究市场择机行 ① 基金项目：国家自然科学基金重点项目）和国家自然科学基金面上项目）。 作者简介：王志强（1967—），男，汉族，福建漳州人，博士，厦门大学财务学教授，博士生导师，Email: zhqwang@xmu.edu.cn 第 1 页 共 16 页 为对资本结构的影响在我国具有重要的现实意义。 本文结合我国具体制度背景，以标准化的 IPO 收益率作为度量市场时机的指标，检验 公司市场择机行为对资本结构的短期和长期效应。研究结果表明市场择机行为的影响并不长 久，在 3 年内消失。 1 文献评述 [2] ② 权益发行的择机行为很早就被发现和证实。Taggart 等学者 发现公司有选择在其市场 价值比账面价值或过去的市场价值高时发行股票的趋势，Graham和Harvey[6]则通过问卷调查 表明时机上的考虑在融资决策中扮演着重要的角色。这些研究主要集中于反映市场择机行为 的存在性和短期影响。直到Baker and Wurgler首次提出资本结构的市场择机理论，对市场择 机行为的研究才转到分析其是否对资本结构产生持续影响上来。Baker和Wurgler认为市场择 机行为对公司的资本结构有着持久的影响，公司目前的资本结构是公司过去市场择机行为的 累积结果。他们使用公司过去的市净率（M/B 比率）的加权平均（（M/B ）efwa ）作为市场择 机的度量指标。 对Baker和Wurgler 的研究，国外学者主要从两个方面提出质疑。一是质疑其解释的可靠 性和合理性。Kayhan和Titman[7]指出公司过去M/B 比率的时间序列在杠杆回归中的显著性可 能是受目前M/B 比率的干扰。特别地，Kayhan和Titman把（M/B ）efwa指标分解为M/B 比率的 均值和M/B 比率与财务赤字之间的协方差，并证明Baker和Wurgle