股权激励与投资行为以光明乳业为例.docVIP

股权激励与投资行为：以光明乳业为例 李侠/沈小燕 ? 2013-04-16 18:19:16　　　来源：《会计与经济研究》2012年4期 　　 　　一、引言　　2010年1月20日晚，光明乳业发布公告，称公司将进行限制性股票激励计划。这是自2008年10月21日国资委与财政部联合下发《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》(国资发分配[2008]171号)后，上海国资委官方首肯、上海市国资企业股权激励试点改革的第一单。而早在2002年上市时，光明乳业就设立了管理层激励基金，专项用于公司管理层激励。　　从2009年起全面铺开的我国国有企业股权激励改革是继股权分置改革后最重大的国企改革之一，其激励方式和激励力度都不同于以往国企高管的象征性持股，这种由政府主导、有序推进的国有企业股权激励制度，更不同于民营企业自发实行的股权激励制度。不同产权性质(国有、民营)的股权激励是否会对企业的投资行为产生不同影响？股权激励计划对国有企业的投资规模、投资效率和投资行为将分别产生何种影响？由于我国国有企业股权激励改革刚刚起步，现有的实证研究成果大多来自于民营企业的经验证据。因此，对于股权激励与投资行为的关系，目前国内基于不同产权性质的相关案例研究和经验研究十分匮乏，这也为本文提供了研究机会。　　本文以光明乳业为例，分析股权激励如何影响公司的投资行为。光明乳业作为上市之初就引入股权激励且是2008年后上海市国资企业股权激励试点改革的第一家国有企业，具有一定的典型性。以此为基础，本文将深入思考其股权激励计划对同类公司的借鉴意义。本文其余部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分介绍案例概况，第四部分具体分析光明乳业股权激励与其投资行为的关系，最后对全文进行总结，并提出相应建议。　　二、文献回顾　　关于股权激励如何影响公司的投资行为，目前并无一致结论。代理问题是两权分离的现代企业存在的必然现象，许多学者从解决代理成本的角度研究了股权激励与公司投资行为之间的关系。Smith Watts(1992)、Gaver Gaver(1993)认为经理人股权激励会促使管理者进行风险投资，[1-2]Agrawal Mandelker(1987)发现经理人持有股票和期权确实提高了公司的投资水平。[3]Core Qian(2000)认为公司为了促使管理者选择对公司更为有利的投资，很有可能对管理者进行股权激励。[4]　　信息不对称理论是另一个重要的研究领域，不完全信息模型是经济分析中不可或缺的工具，因此，也有很多学者从信息不对称角度分析股权激励和投资的关系。Prendergast(2000，2002)、Lazear(2004)、Oyer(2004)、Oyer Schaefer(2005)、Nagaoka(2005)、Tzioumis(2008)提出了“选择理论”，认为股票期权是员工与企业之间信息不对称环境下的一种选择或分类的方法。[5-11]选择理论认为，股票期权能够使管理者选择能使企业获利的项目并吸引管理者和员工。但根据Vasvari(2008)的分析，[12]股权激励对公司投资行为的影响可能体现在两个方面：一方面，由于权益报酬随着公司风险的增加而上升，当管理层持股比例较低时，会倾向于进行风险投资；另一方面，当管理层持股比例较高时，如果其厌恶风险并倾向于分散与自身财富相关的非系统风险，则股权激励会导致管理层减少投资(Guay，1999；Ofek Yermack，2000)。[13-14]因而，股权激励如何影响投资决策，其方向并不确定。　　国内学者对股权激励和投资行为的研究则主要集中于民营企业。王艳等(2005)研究了股东如何设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题，并考察了与经理层过度投资程度相关的因素，其理论模型证明高管人员股权激励与投资决策是内生决定的。[15]罗富碧等(2008)发现不同股权激励模式对上市公司投资水平具有不同影响，实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更大。[16]支晓强、童盼(2007)以管理层激励为切入点，考察了业绩报酬敏感度对企业内部现金流与投资行为之间关系的影响，发现投资现金流敏感度和管理层业绩报酬敏感度之间的关系受到公司控股股东所有权性质的影响，随着业绩报酬敏感度的增加，投资现金流敏感度在国有控股公司中先增加后降低；而在非国有控股公司中，则先减弱后增加，并利用信息不对称理论对这一差异进行了解释。[17]　　本文在以上研究的基础上，以光明乳业为例，具体分析国有企业股权激励计划对投资行为的影响，并提供一定的经验证据和对策性建议。　　三、案例概况　　(一)我国国有企业股权激励发展历程　　20世纪90年代初，我国国有企业开始引入股权激励机制，从公开信息来看，国