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寻找战略配置机会 ——中海基金2008年下半年投资策略 2008 年度投资策略报告 中海基金研究部 2008年上半年的A股市场出现了投资者预期之外的大幅下跌，虽然有众多的导火线，包括美国次级债事件引发的全球股灾，油价上涨推动的通货膨胀，中国经济回落导致的企业利润增速下降，但其核心的因素来自于估值的回落。 估值是艺术，既来自于对企业利润增速的预测，也来自于实业资本对企业价值的理解。A股2007年下半年虚高估值回落一方面是非流通股上市增加了股票的供给，另一方面信贷收缩和利率上调导致了资金回流银行，最终A股估值回落到合理水平。 下半年市场取决于两大变量，房价与信贷，通货膨胀。银根紧缩和历史的高涨幅使下半年全国房价下跌的概率增大，深圳房价已经率先下跌，房地产是影响中国最大的行业，我们认为在房价下跌到一定程度，政府将放松信贷。而由于基数的原因，下半年通货膨胀压力将减轻，也提供了放松信贷的机会。 股票资产的长期吸引力已经高于债券资产，我们认为下半年股票资产将出现战略配置机会，最佳的机会就是来自于房价下跌后的信贷放松。下半年的资产配置策略应该是继续股票和债券资产的均衡配置，择机增加股票资产配置。 我们继续看多油价，油价的上涨逻辑核心是中国和印度的崛起，而美元贬值和地缘政治只是锦上添花。经济减速和油价上涨使投资难度加大，我们建议选择涨价，选择防御的两极策略。 涨价我们看好煤炭，新能源，农业，化工；防御我们看好医药，零售，食品饮料，IT。基于灾后重建的需求，建筑建材也是一个行业的选择。 1 寻找实业和虚拟资本之间的平衡点 中国Ａ股市场将首次面对实业资本的投资理念，非流通股的逐步上市，使全体股东的利益完全一致，股市的晴雨表作用也将进一步凸现，A股将在下半年迎来战略买点。 1.1 A股超预期 A股指数上半年跌幅创造了多项历史纪律，对于如此大的跌幅，投资者的分歧较大，我们认为下跌的导火线有三方面的原因，而下跌的核心因素是估值。 导火线一：美国次级债事件影响扩大，全球股市下跌。 美国次级债事件的影响从金融市场逐步过渡到房地产市场，美国的房价进入了下跌周期，从而影响美国的消费和经济发展，并导致了全球经济遭受负面影响，全球股市也应声而落。 图1：美国房价下跌导致经济增速放缓 资料来源：中金公司 中海基金 导火线二：油价持续高烧，全球通胀压力加剧。 油价在上半年多重因素的影响下，轻松突破了100美元大关，并一度达到了140美元的历史高位。随着中国和印度的崛起，石油需求中的增量部分有50％以上来自于两国，导致整体的石油供需始终紧张，地缘政治和美元贬值导致的投机因素进一步推动了油价的超预期上涨，全球正式进入高油价时代。高油价导致了通胀压力不断加剧，随着生物燃料的逐步使用，粮食价格也随同油价持续上涨，全球的通胀趋势在所难免。 图2：油价持续高烧 资料来源：Bloomberg 中海基金 导火线三：经济周期回落，企业利润增速下降 从短周期的角度，2007年是中国经济增速的相对高点，2008年经济增速将明显回落，对应上市公司的利润增速在2007年达到高点后也将回落，分析师近期显著下跌了2008年利润增速从20－25％回落到15－20％。 图3：2008年预测利润增速下调 资料来源：朝阳永续 中海基金 1.2 A 回顾上半年的A股跌幅，我们发现，盈利预测的调整幅度才占到6％，而估值下跌的幅度超过30％，A股指数的下跌核心因素是估值下跌。 图4：估值跌幅是主要跌幅 资料来源：申银万国 中海基金 估值下跌的核心因素来自于两方面，供给和需求。长期来看，估值主要依赖于上市公司的盈利能力，而中短期更多的服从于供求关系。从供给的角度，非流通股的持续上市抑制了股价，目前所披露的数据中，小非的流通比例达到了25％以上，对市场构成了较大的压力，相比实业资本的估值水平，A股前期的估值明显偏高，非流通股的兑现使股票的供应量持续增加。 图5：非流通股持续上市压力较大 资料来源：Wind 中海基金 从需求的角度，2007年三季度指数之所以出现背离基本面的大幅上升，资金起了决定性的作用，大量的基金发行和营销，在累积的盈利效应下，基金的规模快速扩大，并推动资金不断流入股市。而在今年，随着存款准备金率的不断上调，银根的持续收紧，基金盈利效应不在后，流入股市的资金明显减少。 图6：银根紧缩减少资金流入 资料来源：Ceic 中海基金 1.3 寻找实业和虚拟资本之间的平衡点 估值是一门艺术，近期有大量的分析师通过各种方法来计算A股市场的合理估值，论证A股最终的底部在哪里，而从大部分的分析角度，15－20倍总体是一个可接受的估值。 回顾国外的历史，很少有完全吻合分析师预测的估值底线，最终需要实业资本的认同。A股2008年开始进入全流通时代，市场的博弈由流通股东之间的博弈变为了