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专题研究|造纸Ⅱ 2016 年08 月25 日 证券研究报告 Tabl e_Title 溶解浆行业深度报告 棉价有望延续上行，供需合理技术突破，国产溶解浆逆袭在望 Table_AuthorHorizont al 分析师： 申 烨 S0260514080002 分析师： 赵中平 S0260516070005 020 0755 shenye@ zhaozhongping@ Table_Summary  溶解浆上游木片下游粘胶短纤，溶解浆制粘胶短纤法方法优势明显，制浆技术是成本控制关键 溶解浆和棉浆粕均为纤维素纤维的代表产品粘胶短纤的主要原材料。纤维素纤维与天然纤维、合成纤维并为纤 维三大种类，纤维是衣服面料的重要材料。近年来纤维素纤维需求占比高速增长。溶解浆方法具有污染小、资源丰 富、价格低的优势，随着棉花短缺棉浆泊价格飙升，溶解浆在粘胶短纤原料中占比快速提升。  溶解浆五年历史风雨起伏，六大因素决定行业兴衰 我国溶解浆价格走势大致可分为2011 年以前新材料优势推动价格上涨、2011 年至2015 年行业产能过剩导致 价格低迷，2016 年以后棉花价格上涨通过替代品效应带动价格上涨三个阶段。通过对上述价格走势成因分析，得 出溶解浆下游产品需求、上游原材料价格成本、溶解浆替代品价格、行业竞争程度及产能、企业生产技术及生产设 备先进程度、国内反倾销政策支持为影响溶解浆行业发展的主要因素。  棉价上涨趋势可持续，行业产能合理缩减，企业生产技术突破，溶解浆行业将再创辉煌 综合考虑溶解浆行业发展的六大主因，目前已出现三大有利因素推动溶解浆行业发展。第一，棉花价格上涨趋 势通过替代品效应拉动溶解浆价格上涨。中国棉花价格经历长期低迷后从 2016 年初开始呈现上涨趋势，从 2016 年4 月1 日至2016 年8 月24 日，中国棉花价格从11,679 元/吨上涨2,766 元/吨至14,445 元/吨，涨幅达23.68%。 未来棉花市场产出缺口持续、国储棉抛储影响长期中减弱，棉花价格水将走平后上涨，溶解浆价格上涨具备有力支 撑。第二，2014 年部分国内溶解浆企业退出后，目前行业产能已回归 理性水平，供需对比趋于平衡。第三，国内 溶解浆企业生产技术创新和生产设备优化升级取得成果，生产成本降低，产品质量提高，企业竞争力增强。根据粘 胶短纤需求和由棉浆粕制造粘胶短纤的产量，测算出2016 年溶解浆需求约为400 万吨，目前国内溶解浆产能约为 100 万吨，进口量约为230 万吨，存在约70 万吨的产出缺口，溶解浆价格存在持续上升空间。  溶解浆行业上市标的稀缺，企业溶解浆业务营收增长、毛利提升 目前国内尚在生产溶解浆的上市公司仅有三家，为太阳纸业、青山纸业、华泰股份。太阳纸业2015 年35 万 吨纤维素项目全面达产，当前55 万吨产量位列全国第一，全球第三。2015 年溶解浆产品营业收入为8.96 亿元， 同比增加44.79% ，毛利率10.36%。青山纸业拥有9.6 万吨产能的溶