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第三章 资本资产定价模型 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简记 CAPM）是 Sharpe 和 Linter 在 1964 年前后提出来的，顾名思义，这个模型主要是用来阐述证券的风险价格进而其均衡价格形成的机理的。但是，由于它的简洁的数学描述和缜密的逻辑推断，使得该模型在实际生活中和理论分析中受到广泛的应用，Sharpe 本人也因此获得 1990 的诺贝尔经济学奖。 必须指出的是，Sharpe 本人当初建立这个模型时，曾经设想了一些重要的假想条件，或者说该模型是建立在这些假若想条件之上的。然而，当今天我们再来评价这个模型时，我们就会发现，即使这些假想条件不成立，资本资产定价模型的基本立论还是正确的，几十年来，无论是理论阐述，还是实际数据的验证，该模型的解释与人们在证券市场上所观察到的结果基本是一致的。 本章共分 5 节来阐述资本资产定价模型及其相关内容。首先，我们在给出严格的假想条件的基础上导出 CAPM 模型；其次，我们来介绍 CAPM 模型的应用价值；再次，我们对 CAPM 模型进行了实证检验，在放宽上述假定条件对模型进行分析时，我们对 CAPM 模型进行了推广. §1 CAPM 模型及其条件 我们在上章第四节中，曾经指出过，如果存在 N 种具有风险的证券和一项无风险的证券投资机会，那么其有效组合均在图（2-11）中直线 i M 上，显然，所有投资者均在该直线上选择投资，这条直线称为资本市场线 CML（Capital Market Line），不难看出，它的方程为 E?R ?? i ? E?Rm ?? i ? ?R ? （ ） ? m 显然，这条直线反映的是收益和风险的权衡关系，它共分为两个部分，第一部分为截 i ，反映了投资资金的时间价值，即投资者延迟消费所香对每单位时间的补偿；第二部分为投资所得的风险补偿，如果投资者每多冒一个标准差的风险，则他应该多得到一个相应的 风险补偿 E? Rm ?? i ，如果他害怕风险，则他所得的风险报酬也少。 m 为了导出资本资产定价模型，在上述的基础上，我们还要假定下列条件成立： 证券市场包含许多买者和卖者，他们中的任何一个人的买卖行为，均不能影响市场上的价格，而且他们均有平等的机会。 没有交易费用或所得税； 所有投资者都不需要任何费用即可得到所有的投资机会的信息，因此，他们对所有投资机会的期望收益率和方差（协方差）均有相同的估计； 在相应的范围内，所有的投资者均能借或贷到任何数额的资金，而且还不会影响利率；同时对所有投资者来说，借款利率等于贷款利率； 对所有投资者来说，他们具有同样的投资期望。 74 上述条件说明，我们所假定的市场是个完全市场（Perfect Market）.在现实生活中，完全市场是不存在的，我们在第五节将逐步放宽这些条件。我们还是回到上面的资本市场线的讨论中。 我们知道，投资者总是选择资本市场线上的点进行投资。当点在 i, M 之间时，表示投 资者以 i 为利率贷出资金，又向 M 点所代表的组合进行投资；当点在 M 点的右上方时，则表示投资者以 i 为利率借进资金，再连同原有资金一起向 M 点所表示的组合进行投资。一句话，所有投资者均是以不同的比例向 i ，M 进行投资，但是由于 M 点表示的是含有 N 种证券所形成的组合，故所有投资者向这 N 种证券投资的系数向量均是一样 的，即如果 X ij 表示的是第 j 个投资者向第 i 种证券投资的份额，那么在 M 点则有 ? x11 , x21 ,? , xN1 ?= ? x12 , x22 ,? , xN 2 ?= ?x13 , x23 ,? , xN 3 ?= . 鉴于这样的事实，我们把 M 点所代表的组合称为市场证券组合，它的期望收益率和方差用下式来表示 ? ? N ? ? E Rm ? ? X j E R j ?1 N m2 ? ?? X j X k? jk j?1 k ?1 我们在前面说过，在实际应用中上述数据是用一些大的股票价格指数来表示的。 根据上面的完全市场假设，我们知道，对同一种证券的收益率的期望和方差，所有投资者均有相同的估计，或者说任一证券的收益并不因人而异，而只取决于它自身的风险和市场，取决于它和市场的关系，描述这种证券的期望收益率与其风险（决不仅仅是自身的风险）之间的关系的方程就称为资本资产定价模型，下面我们来导出这个模型。 如图（3-1）所示，其双曲线是原 N 种风险证券组合的最小方差集，iM 与它相切，根据我们前面的叙述，N+1 种“证券”的有效组合均在直线 iM 上，M 点的坐标 ? m ， E? Rm ?），无风险投资的利率是 i 。 r M ? j′ M i j σ 3-1 设任一证券 J，其坐标为（? j ， E?R j ?），由于我们