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国外产业投资基金研究之一 编者按：为做好产业投资基金试点工作，最近我司与北京大学等单位共同对国外产业基金的运作制度和机制，以及发展沿革等做了一些研究，现陆续将有关材料整理刊登，供参阅。 国外产业投资基金概况 一、国外关于私募股权基金(即产业投资基金)的界定 产业投资基金名称虽然在中国已经有十多年的历史，但并没有 较为规范的定义。在研究产业投资基金之前，需要先界定产业投 资基金的范围，然后才能提出相应的规范建议。我们认为，中国 产业投资基金的定义应该类似于国际上通称的 Private Equity Fund，或称私募股权基金。 私募股权基金虽然形成了一个规模庞大的行业（全球规模超过 万亿美元），但是在法律上还没有明确的定义。根据美国联邦银行 业监管条例1，私募股权基金的定义为： 业务方向限于投资于金融/非金融公司的股权，资产或者其 他所有者权益，并且将在未来将之出售或以其他方式处置； 不直接经营任何商业/工业业务； 任何一家金融控股公司，董事，经理，雇员或者其它股东所持有的股份都不超过 25%； 出处：Code of Federal Regulations: Banks and Banking, Chapter XV – Department of The Treasury, Subchapter A –General Provisions, Part 1500 – Merchant Banking Investments (12 Code of Federal Regulations 1500.4 ). 1 最长持续期限不超过 15 年； 并非出于规避金融控股监管条例或者其它商人银行投资条例目的而设立。 私募股权基金行业起源于创业投资（亦称“风险投资”），在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。也因为如此，私募股权基金行业协会通常的名称都冠以“创业投资协会”（VCA）。 1980 年代开始，大型并购基金（如 KKR）的风行使得私募股权基金有了新的含义。由于历史原因，各国对于私募股权/创业投资的定义也稍有差别。美国（NVCA）一般认为创业投资基金投资范围限于中小公司的初创期和扩张期融资，私募股权基金则涵盖所有为企业提供长期股权资本的私募基金（包括创业投资基金）。欧洲（EVCA）、香港（HKVCA）和台湾（TVCA）则将创业投资基金和私募股权基金完全等同，都是提供长期股权资本的集合投资形式。本文如未特别说明，创业投资基金和私募股权基金的含义均参照美国说法。 二、私募股权基金的历史简介 早期的私募股权基金是政府为了实现特定目的而设立的基金。 这些目的可能是为了促进中小企业的发展，向之提供长期资本（英 国）；可能是为了促进特定领域的科技研发（美国）；或者推动特 定产业的发展（台湾）。私募股权基金作为一个成熟的产业出现是 在 80 年代。杠杆并购基金的大量出现引发了不少争议，但在许多 2 案例中为投资者提供了高额回报。 私募股权基金发展的最大障碍在于缺乏资金。私募股权基金的特点决定了公众资本很难成为其主要资金来源，需要依赖于私人资本或者金融机构投资。美国从 70 年代末开始放松对机构投资者的投资限制，允许养老基金投资于私募股权基金。英国也在 70 年代开始允许银行等金融机构投资于私募股权基金。欧洲各国也相继放松管制，允许银行和保险公司进入这个领域。 私募股权基金发展的另外一个重要动力在于税收处理方式的改变。有限合伙制的出现使得机构投资者可以在享受税收优惠的同时，承担有限的风险，并且方便不同司法制度下的投资者联合进行投资。大多数私募股权基金都采取有限合伙形式进行投资。不同司法制度下，某些公司还可能采取其它公司形式，如我国的有限责任公司制度。欧洲某些特定类型的基金采取了公开上市基金的方式，但是数量较少。 年代是一个低通胀时期，固定收益证券（包括债券和优先股等）的收益率相对较低。大量金融机构的投资进入高绝对收益率的私募股权基金领域。这一时期是私募股权基金的发展的高峰时期，也是创业投资的高峰时期。2000 年之后的网络泡沫破灭对创投行业影响巨大，目前私募股权基金重新进入上升期。 三、私募股权基金的资金来源 私募股权基金的投资期限非常长，因此其资金来源主要是长期 投资者。一般来说，私募股权基金的资金会大量来自于其主要投 3 资地域的机构投资者。以欧洲为例，欧洲私募股权基金业 70%以上 的资金来自欧洲本土。中国是其中的例外，大量的资金来源于海 外，部分归因于国内缺乏完善的资本市场和相应的监管架构。以 下为私募股权基金的资金来源分布： 投资者 欧洲* 投资者 台湾** 银行 24% 银行 7.25% 保险公司 12% 投资银行 1.76% 养老基金 22% 保险公司 9.52% 基金