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PAGE PAGE 1 公司内在价值、投资者情绪与IPO抑价 　　摘要：中国创业板自开板以来表现出较高的抑价率，其影响因素颇多。以2009年10月23日至2011年12月31日之间发行上市的创业板公司为研究样本，结果发现。公司内在价值、投资者情绪两方面因素对创业板IPO抑价有着显著影响，公司治理也对创业板IPO抑价有显著影响，但上市公司所属行业对IPO抑价影响并不明显。 　　关键词：创业板；IPO抑价；公司内在价值；投资者情绪 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1005-2674（2013）01-086-05 　　新股发行价格的确定，不仅关乎投资者、发行人及承销商的切身利益，而且还会影响资本市场资源配置功能的发挥。IPO抑价现象在各国股市普遍存在，但中国股市的IPO抑价现象非常明显。特别是创业板的新股抑价幅度大且长期居高不下，给中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来不利影响。IPO抑价现象，使得投资者难以识别股票的真实价值，继而影响投资者做出正确的投资决策。因此，有必要对IPO抑价现象进行剖析，探寻导致IPO抑价的主要因素，推动资本市场的稳定健康发展。 　　一、文献回顾与假设提出 　　1.信息不对称假说 　　Baron指出，发行公司与承销商在新股的发行和定价方面处于不平等的地位，承销商拥有更多的资本市场方面的信息优势。发行公司和承销商在制定价格的博弈中产生了抑价。Allen和Faulhaber认为，在新股发行过程中，发行方在定价方面具有一定的信息优势，而外部的投资人则处于劣势地位，不能准确地判断出发行公司的真实价值。为了吸引更多的投资者，优质的发行公司会通过IPO抑价来与劣质公司区分开来。Welch与Allen和Faulhaber的研究有相似之处，都认为，高质量的公司会将股票价格降低以便在将来的增发过程中能获得成功。Rock认为，知情者和非知情者都会参与新股的申购，这会产生逆向选择。当发行价格低于其真实价值时，与知情者相比，非知情者得到的新股较少；而当发行价格高于真实价值时，由于知情者申购较少，非知情者得到较多的新股数量。Beatty和Bitter发现，新股的抑价程度与公司价值的不确定存在正向关系。Benweniste与Spindt研究发现，在发行新股过程中，承销商为了能够获取上市公司的真实价值，向机构投资者询价，并把以此得来的价格作为IPO的定价基础。为了获取关于IPO需求量及定价的真实信息，承销商不得不采取较低的价格发售新股。张继强借鉴信号传递模型对中国股票市场的IPO抑价水平进行了解释。徐浩萍指出，国有企业利用较高的IPO抑价主动向市场投资者传递信号。 　　股票价格取决于市场需求，更取决于公司内在价值。发行市盈率低的股票，向投资者公开显示了其较低的价值，散户追逐的热情会降低，其抑价会较低。发行市盈率高的股票，向市场投资者公开显示了其较高的价值，受到市场散户的认同和追捧，其抑价会较高。由此，可以得到假设1：发行市盈率与IPO抑价正相关。 　　周运兰的研究发现，募集资金总额与IPO抑价成负相关。一般来说，公司规模越大，股权越分散，信息透明度越高，被少数股东操纵的可能性就越小。相反，发行规模小的股票投机性更强，IPO抑价率也就越高。由此，可以得到假设2：公司规模与IPO抑价负相关。 　　2.投资者情绪假说 　　投资者情绪在一定程度上影响股票的价格。Miner较早的研究了投资者情绪对IPO抑价的影响，并指出，乐观投资者的积极购买行为会导致IPO抑价。Liungqvist、Nanda和Singh发现，二级市场中个人投资者是非理性的，个人投资者的情绪是导致IPO抑价的重要原因之一。江洪波指出，二级市场中投资者的乐观情绪和新股的投机行为是导致IPO抑价的主要因素。熊虎、孟卫东和周孝华也有相似的观点，认为中小投资者的非理性行为会导致首次公开发行抑价情况。蒋庆欣的研究发现，IPO抑价受投资者情绪的影响显著。 　　上市首日换手率是衡量投资者情绪的指标之一，该指标反映新股上市首日的投机程度。上市首日换手率越高，表明市场上投资者的“投机”氛围越浓，进而导致上市首日收盘价就会越高，使得IPO抑价现象突显。因此，得到假设3：上市首日换手率与IPO抑价正相关。 　　3.流行效应假说 　　流行效应假说认为，投资者倾向于通过判断其他投资者的行为来进行自己的选择。在热发行期股票容易交易，此时人们更愿意申购新股；在冷发行期，没人愿意申购新股。投资者通过判断其他人不愿意申购新股可能会导致新股发行失败。为了避免新股在发行过程中失败，IPO抑价是必要的。Welch也指出，投资者购买新股的行为是一个“动态”的过程。投资者的认购行为会受到其他投资者购买行为的直接影响。因此，发行人首次公开发行股票时会通过抑价方式来吸引最初的投资者，并带动