套利与套利组合.PPT

投资学 第1章 * 若给定等投资额的证券h多头和证券l空头，则形成套利组合。投资者为获利必定尽可能地购入证券h，从而使其价格上升，预期收益率下降，最终到达APT定价线。在均衡时，所有的证券都落在套利定价线上，只要证券偏离APT定价线就会有套利机会。 APT定价线 投资学 第1章 * 4.3.4 APT的另一种表达 则称该组合p为纯因子组合(类似于CAPM的市场组合) 投资学 第1章 * 在两因子模型下，我们有 即 投资学 第1章 * 第1因子的风险价格 第2因子的风险价格 这样可将APT的表达式可以改写为 投资学 第1章 * 在多因子模型下 证券的期望收益率等于无风险收益率，加上j个因素的风险补偿（风险价格×风险因子载荷）； 资产对风险因子的敏感度（因子载荷）越大，则其应得到的风险补偿越大。 投资学 第1章 * 4.4 APT与CAPM的比较 APT与CAPM的一致性 若只有一个风险因子，且纯因子组合是市场组合，则当APT与CAPM均成立时有 投资学 第1章 * 所以说，从某种意义上讲，CAPM是APT的一个特例。 进一步分析还可以发现，上述一致性并不是偶然的个别 现象， 即使对于比较复杂的收益率产生过程,由此推导的 APT模型所描述的资本市场均衡关系与CAPM所描述的 关系也是相通的。 投资学 第1章 * 命题4.2：若纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。 证明：只要证明存在一个反例 上式两边同除以 并且定义 投资学 第1章 * 由于 很小，不妨把它忽略，则有 如果APT 也成立，且满足CAPM，则 得到 投资学 第1章 * 若因素f与市场组合正相关，那么 也就是，如果CAPM成立，则必然要求上述条件成立，它构成了对APT中 的约束。 投资学 第1章 * 但是，如果APT成立，不受CAPM约束，即仅从APT本身推断，必有 只有当 才成立 反之，如果 则对于证券i的定价就会出现不同 投资学 第1章 * 4.3 套利定价理论（APT） 定义：套利（Arbitrage）是同时持有一种或者多种资产的多头或空头，从而存在不承担风险的情况下锁定一个高于无风险利率的收益。 不花钱就能挣到钱，即免费的午餐！ 两种套利方法： 当前时刻净支出为0，将来获得正收益（收益净现值为正） 当前时刻一系列能带来正收益的投资，将来的净支出为零（支出的净现值为0）。 投资学 第1章 * 假设现在6个月即期年利率为10%（连续复利，下同），1年期的即期利率是12%。如果有人把今后6个月到1年期的远期利率定为11%，则有套利机会。 套利过程是： 交易者按10%的利率借入一笔6个月资金（假设1000万元） 签订一份协议（远期利率协议），该协议规定该交易者可以按11%的价格6个月后从市场借入资金1051万元（等于1000e0.10×0.5）。 投资学 第1章 * 按12%的利率贷出一笔1年期的款项金额为1000万元。 1年后收回1年期贷款，得本息1127万元（等于1000e0.12×1），并用1110万元（等于1051e0.11×0.5）偿还1年期的债务后，交易者净赚17万元（1127万元-1110万元）。 投资学 第1章 * 套利不仅仅局限于同一种资产（组合），对于整个资本市场，还应该包括那些“相似”资产（组合）构成的近似套利机会。 无套利原则（Non-arbitrage principle)：根据价格同一率（the law of one price），两种具有相同风险的资产（组合）不能以不同的期望收益率出售。 套利行为将导致一个价格调整过程，最终使同一种资产的价格趋于相等，套利机会消失！ 投资学 第1章 * APT的基本原理：由无套利原则，在因子模型下，具有相同因子敏感性的资产（组合）应提供相同的期望收益率。 APT与CAPM的比较 APT对资产的评价不是基于马克维茨模型，而是基于无套利原则和因子模型。 不要求“同质期望”假设，并不要求人人一致行动。只需要少数投资者的套利活动就能消除套利机会。 不要求投资者是风险规避的！ 投资学 第1章 * 4.3.1 APT的基本假设 市场是有效的、充分竞争的、无摩擦的（Perfectly competitive and frictionless capital markets）； 投资者是不知足的：只要有套利机会就会不断套利，直到无利可图为止。 因此，不必对投资者风险偏好作假设？ 资产的回报可以用因子表示 投资学 第1章 * APT假设证券回报可以用预期到的回报和未预期到的回报两个部分来解释，构成了一个特殊的因子模型 未预期到的变化 预期的回报 f是证券i的某个因子