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研究领域：金融学 行情公告牌的信息含量与交易者行为偏好* An Empirical Investigation on the Order Book Information and Trader Activities in a Pure Limit Order Market 屈文洲 （厦门大学管理学院，361005） 内容提要 与以往分析会计信息和基本面信息不同，本文对行情公告牌提供的信息进行了研究。笔者将信息分为存量信息、流量信息和交易持续期（duration），对这些信息之间动态的互动情况进行了分析并对信息如何影响交易者的行为进行了实证检验。笔者研究发现行情公告牌具有信息含量并且影响着交易者的行为偏好。在交易中，交易者表现出“对角线效应”，以及出现了交易持续期的“聚类现象”。 关 键 词 行情公告牌信息 交易持续期 交易者行为 一、问题的提出 近年来，金融市场微观结构理论的研究开始关注金融市场本身所提供的信息对价格形成和投资者行为的影响。这些研究主要包括对交易规则运作过程中所包含的非公布信息的分析研究，这些非公布信息主要指买卖委托指令在行情公告牌上的变动情况所隐含的交易者投资策略的信息。 目前世界上证券交易所采用电脑限价撮合交易系统已逐渐成为一种趋势，这样就引发了越来越多的研究开始关注电脑限价交易系统中的流动性信息（存量信息）、成交信息和委托信息（流量信息）及其对交易者行为的影响。具体来说是分析证券市场行情公告牌上的信息，包括存量信息指市场流动性信息（如委托指令的委托量（深度）、买卖价差等），流量信息指委托指令流的变化状态（如大的买卖报单的进入，大笔委托报单的成交等）和交易持续期（duration）信息1，以及研究这些信息是如何影响交易者的行为和价格的形成，并最终确定这些信息对交易者的影响程度。 其中较为重要的研究之一是 Easley 和 O’Hara（1992）的文章，他们认为如果在交易中没有发生带有信息含量的事件时，市场中的交易活动就会减弱，那么成交报价或委托报价等交易活动之间的时间间隔就会变长。Admati 和 Pfleiderer（1988）研究认为当市场中具有流动性需求的交易者的交易活动比较活跃时，指令流所带给市场的信息含量就会很少。Engle 本文为国家自然科学基金项目70273060）、中国博士后科学基金项目（2004035292）经费资助成果之一。 1 交易持续期（duration）指成交报价或委托报价等交易活动之间的时间间隔。由于国内还没有对这个概念有一个公认的专有名词，所以笔者将之称为交易持续期（duration）。 Lunde（1997）建议应该区分成交时间间隔和报价时间间隔，他们研究的结论是当市场中包含大量的信息时，买卖成交的信息会影响投资者提交委托报价的行为，使委托报价时间间隔变长。 相关研究还有有 Biais，Hillion 和 Spatt（1995）以巴黎证券交易所作为研究对象对电子限价委托交易系统中投资者行为的研究比较早而且比较有影响。他们主要运用计量的手段来研究行情公告牌上的信息与委托指令流之间的关系。通过行情公告牌上的信息分析了证券市场流动性模式，并以此分析了投资者对行情公告牌上的信息的反应行为，随后进一步研究委托指令流所包含的信息对投资者行为的影响程度。他们研究结果发现在时间优先和价格优先的情况下，当证券市场深度很深或买卖价差较大时，投资者往往迅速地在最优买卖价差之间提交限价委托；同时还发现与信息效应相一致的现象，当出现大的卖单（买单）时，买卖报价会同时向下（向上）作调整。从上述的研究，我们可以发现金融市场中的交易者对不同的信息会作出不同的反应并最终影响其投资行为。该研究发表较早，在研究的方法上过于简单，主要集中在对数据的统计分析上。不过，该实证研究的设计较为巧妙，也为进一步研究交易持续期和信息含量的分析提供了基础。 Coppejans 和 Domowetz（1999，working paper）以斯德哥尔摩期货交易市场为研究对象对电子限价委托交易系统的信息含量进行了实证研究。他们首先运用了计量模型对交易持续期进行了研究，然后再对买卖价差进行了概率分布的研究，通过对这些模型的预测能力的分析来检验模型的优劣程度。他们的结论是委托指令流的信息含量远远高于行情公告牌上的信息含量。不过他们在对模型中变量的分布假设上过于简单，没有对模型预测能力的评估。在未评估模型预测能力的情况下，该研究得出的结论缺乏可信度。 Foucalt（1993）、Glosten（1994）以及 Hollifield，Miller 和 Sandas（1996）。Domowitz Steil（1999）对电脑限价委托交易系统的最新发展和相关研究进行了评述。 本文是以深交所作为研究对象，分析交易者从证券市场