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PAGE / NUMPAGES 初创期企业价值评估方法研究-经济 初创期企业价值评估方法研究 刘玲 （北京交通大学经济经管学院，北京100044） ［摘要］由于初创期企业高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，导致其价值评估不同于一般地成熟企业，因此也就无法用常规方法对其企业价值进行评估.本文在对初创期企业价值评估地基本方法进行概述地基础上，以一个案例进行分析说明，采用现金流折现法和实物期权法进行企业价值评估.最后得出结论，现金流折现法应用于初创期企业有不合理性，应结合实物期权法一起使用，以正确评估初创期企业地价值. ［ 关键词 ］初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法 ［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080 1初创期企业地主要特征 （1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随.企业地业务发展存在巨大地不确定性，未来地收益回报蕴含着潜在持续高成长地可能性. （2）初创期企业资金需要量大，且获得资金地渠道相对单一，融资难度大.在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统地收入倍数法和市盈率法. （3）无形资产在企业资产结构中比重较大.初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值地，并能以它地现值计算.所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分地重视，应与传统地企业评估区别开来，评估地内容、范围和重点应有所改变. （4）缺乏理想地可用于对比地参照企业信息.各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值. 2评估方法概述 2.1市场比较法 市场比较法是以某个与被评企业类似地企业为参照，将被评企业与已知地类似公司进行比较，从已知公司地整体价值估计出被评企业价值地方法.以V表示企业价值，G表示可获得地变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示： 2.2折现现金流法 作为收益法地一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全地企业价值评估方法（马祖彭，2009）.现金流量法地主要原理是任何资产地价值等于其未来全部现金流地现值地总和.其具体评价公式为: 其中：V表示企业价值；C表示各期地预期现金流量；r表示资本成本，也就是折现率. 2.3实物期权法 创业企业具有极高地不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行.当面对复杂多变地市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失.这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）. 关于期权地定价，被普遍认同地是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型. 3A公司企业价值评估案例 A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年.由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存. 以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司地企业价值进行估算. 3.1现金流折现法下地企业价值计算 该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%~60%贴现率中间值50%，工程计算期7年.用插入函数法计算得出地企业净现值为27182万元，计算过程见下表. 3.2实物期权法下地企业价值计算 对工程地投资可以根据市场地情况选择投资时间，假设有两年地期限进行选择时机，即拥有了两年地美式看涨期权. 从上表中看出，用传统地贴现流量法得出未考虑实物期权地企业价值是27182万元.而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算地2013年企业价值为34653.15万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为30604.24万元.结果相差3422.24万元期权价值，是企业经管柔性价值. 4结论 初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业.现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法.然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性.一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益地预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于