实物期权和资本预算培训课件.ppt

第五讲 实物期权和资本预算 一、净现值法则的缺陷 上一讲我们通过比较净现值法和其他资本预算方法，强调净现值法则的权威性和适用性。但是，净现值法也存在显著缺陷，表现在两个方面：一是净现值分析是一种主观预测；二是净现值分析是静态分析（除决策树分析法之外）。 例如：在公司投资中，经常会遇到两种极端情况，如：A项目创造了一个盈利神话，B项目遭遇重大损失。如果我们把这两种情况用公司金融的语言来表述，无非就是项目净现值的实际走势和预期发生了严重背离。由于公司对项目未来存续期内的现金流的估计是建立在主观预期至上，有可能会造成预期值和实际值严重偏离。 成接上例： 如果从第6年开始，行业形成了竞争性差价，公司从第6年开始，失去了获得超额利润的能力，转而只能获得行业平均利润（价差为20元/件）。该项目的相关变量变化如表2： 2.净现值法是静态方法，但项目投资过程在动态变化 结论：在项目选择过程中，应该引入柔性投资策略，项目持有人可以依据未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不是简单的接受或永远拒绝。 二、实物期权 事实上，任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，这种期权被称为实物期权。 例如：公司投资一项专利、购买一块土地的同时，获得了将来能够扩大其生产能力或获得开采土地下蕴藏矿藏的选择权，这种选择权能够给公司带来回报。这时项目的价值可以表示为： 项目价值=NPV+实物期权价值 例如：某企业拥有一种排污技术专利。该企业准备利用专利投资生产排污产品。初始投资1000万元，该项目每年可以带来现金净流量有两种可能。一是以50%可能性每年带来300万元（乐观估计）；二是以50%可能性每年带来-200现金流（悲观估计）。假如该现金流为永续现金流，要求收益率10%，此项目的净现值为： 理论上，如果项目在第一年后的现金净流量如先前的乐观估计，公司将继续经营，如果项目在第一年后的现金净流量较为悲观，公司可以选择放弃这一项目。项目持有者放弃权利就是嵌入在项目上的放弃期权。如果投资者在第一年年末放弃项目，在不考虑项目残值，该项目的内在价值为： 1.期权相关概念回顾 投资者A和B进行交易，A预计自己手中的股票会在未来下跌（看跌），故向B支付期权费（好处费），期权费为每股3美元。该股票的协议价格为每股80美元。则A和B的盈亏情况如图： （2）欧式与美式期权 如果期权的执行期仅仅定在某一个特定日期，这种期权称为欧式期权。 如果期权的执行期可以在到期日之前的任何日期，这种期权称为美式期权。 2.期权的价值评估 某公司股票期权在芝加哥期货交易所交易，4月1日该期权信息如下表： 利用期权可以规避投资风险或满足投资需求。如果投资者投资该公司股票并配上一份该公司股票的看跌期权，投资者可以再享受股票价格上升的好处的同时，可以完全避免股票价格下跌带来的损失。成接上例： 投资者A购置该公司股票1股，同时花费3元购买1份执行价格为80元的看跌期权。这一组合的避险成本可以看成是看跌期权的购置成本。 同理，如果投资者B拥有和执行价现值相等的银行存款（现金），可以花费9元购买1份执行价格为80元的股票看涨期权。如果股票价格，如果股票价格超过80元，投资者可以用银行存款购置1股公司股票，获得相应收益，反之则放弃购买，保全80元的银行存款。这一投资组合的避险成本时看涨期权的购置成本。 当市场达到均衡时有： 看涨期权价值+执行价现值=看跌期权价值+股票价格 =看跌期权价值=看涨期权价值+执行价现值-股票价格 倘若: 看涨期权价值+执行价现值看跌期权价值+股票价格 则投资者通过在期初购入看涨期权（欧式），出售股票和看跌期权（欧式），并用相当于执行价格的现值进行无风险投资，将获得正现金流。由于市场上套利的力量巨大，市场将很快达到均衡。 期权的理论价值可以表示为： 图中，左边斜线为看涨期权价值上限，右边为下限（看涨期权的理论价值线） 假设协议价格（执行价格）既定。 2.期权价值随利率上升而增加。假定投资者支付了看涨期权价格，在到期日才按执行价格支付资产价款。利率越高，投资者延迟付款就越有利。因此，利率越高，期权价值越大。 3.期权价值与到期日的距离成正相关。离到期日越远，期权的市场价值线与理论线的距离就越远，反之则相反。这是由于更长的时间里期权可能升值，且到期日越远，执行价格的现值就越低，对投资者越有利。 4.期权实际价值总会高于下限。 5.期权价值和风险有关。如果股票价格波动幅度越大，股票期权价值则越高。表现在：风险越大，虚线和下限之间的距离（差额）越大，反之