第七章收益率曲线动力学.docVIP

第七章 收益率曲线动力学在本书的第六章中，我们详细介绍了期限结构的参数模型和收益率曲线的拟合方法。在已经知道债券市场的全部品种（假设这些品种是同质的）在某一时点的横截面数据时，我们就可以通过特定的方法得出市场的收益率曲线数据和形态。 原则上来说，如果市场是有效的，那么同期限的债券品种长期来看不应存在套利空间（注*：注意，我们在这里对债券市场有效的假设并不包括对收益率曲线形态的任何假设）。也就是说，个别品种与收益率曲线间的定价偏差应是完全由随机因素引起的。在这种情况下，我们的债券投资组合所面临的最大风险就是市场风险，即收益率曲线本身的动态变化所带来的风险。 事实上，债券市场的效率通常是非常高的，即使是在中国债券市场这样的新兴市场上，投资者所面临的最大风险也是来自利率的波动。通常情况下，大型的债券投资组合是分散在整个期限结构上的。对于组合的管理者来说，需要时时了解到收益率曲线的信息，以调整组合和投资策略，来满足收益性和避险的要求。但是，我们即便是已经可以准确、即时地获得市场的期限结构，也并不能保证投资组合的安全性。因为传统的利率风险管理通常是通过对久期的管理，而这种方法的局限性在于它假设收益率曲线仅仅是平行移动的。现实中的收益率曲线是随时在发生着各种形态变化的，单纯对横截面数据进行研究是不够的，我们还必须了解收益率曲线的形态变化，导致其形态变化的原因，以及整条曲线上的不同点对于这些原因的敏感程度。 这样，就要求我们的研究重点从“静态方法”转向“动态方法”，对于收益率来说，即是由对其横截面数据的研究转向时间序列数据的研究。从某种意义上讲，在整个前面一章的内容，都是为了准确地“获取数据”提供技术上的支持。而本章开始，我们才开始正式研究这些数据。 当代数量金融学的对时间序列数据的研究方法已经非常完善。然而，对于收益率曲线来说，我们所观测到的是一条连续的曲线的时间序列变化，它包含了许多具体的期限点的点利率（注*：这里的点利率并不是即期利率的英文名称（Spot Rate）相对应，请读者不要混淆）的运动。在考虑债券投资组合面对的利率风险时，我们必须将每一个期限点的点利率看作投资组合的一个风险因子。这就造成了一个实际的困难：即使我们只考虑有限多（离散的）的点利率，它们的动态变化也是处在一个高维的向量空间中，通常的如单位根或协整检验之类的方法在这样的条件下显得繁琐而缺乏效率。 考察收益率曲线的变化及其成因，需要借鉴于一些新近被引入数理金融学中研究方法，如主成因分析（Principle Component Analysis），这种方法在处理多维变量时具有很多优点，但目前国内的研究中对它的应用还非常不足，我们将在本章中对此方法详细介绍。在数理模型之外，经济学家们也提供了一些“更宏观”的模型来解释收益率曲线，这些理论虽然已经广为人知，但在近年来它们也得到了新的分析方法和数据的证实。 我们在本章中提供的内容从体系角度上看是比较松散的，但对收益率曲线的形态、变化及其成因的理论和研究方法则是本章的主要线索，而将收益率曲线的变化看作一个动力学问题，对我们的研究也有所帮助。基于这些原因，我们将本章的题目概括为《收益率曲线动力学》。但这并不表明我们要以研究物理系统的方法来纯粹地对待利率期限结构（虽然研究方法的确有所借鉴）。 7-1 朴素的收益率曲线变化分解收益率曲线的基本形态 对收益率曲线来说，最直观的研究方法就是观察它的图形。我们经常听到利率水平“向上”或“向下”的说法，这样的说法所描述的是不同期限的点利率同时按同等变动幅度变化。我们已经知道的是，不同期限的利率变化是并不一定是完全一致的，它们甚至可以朝相反的方向变化，这就形成了各式各样的收益率曲线形态。 收益率曲线的形态和变化往往同宏观经济环境有关，我们可以就美国的收益率曲线近二十年的变化过程看看其同经济的相关关系。 一般而言，短期债券的收益率较低，因为投资人的资金的风险相对较小。将资金投入到30年的债券毕竟要承受今后三十年的众多变化。因此投资三十年的债券一般情况下要有更高的收益率才能吸引投资人。所以正常的收益率曲线应随期限的增加而缓慢平滑上升。但是在有些时候，收益率曲线会变型为一些其他形状，这些特殊的形状往往反映的是一个经济的关键转折点。当这些形状出现时，就要重新对经济宏观走势进行判断。 因为很难通过文字来表述清楚这些形态的具体特征，研究人员对收益率曲线的形状大体上进行了总结和分类。通常，收益率曲线的基本形态可以被分为四种：正常型，陡峭型，倒挂型，和平坦型。让我们来看看这些形态的收益率曲线在美国出现的历史时期和当时经济形势的关系。 1、正常收益率曲线 （图7-1） 当美国经济较为正常地增长，低通货膨胀，且资金面变化不大时，收益率曲线属于正常，缓慢平滑向上。在没有大的经济波动的情况下，承担较