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资本结构理论与决策 一、有效资本市场假说 （the Efficient Capital Market Hypothesis，EMH） （一）完善市场（Perfect Market) 1.完善资本市场的基本假设 J1: 无摩擦的（无费用的）资本市场: 没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资本资产可无限地分割。 J2:中性的个人所得税: 无个人所得税或对股利、利息和资本所得课税是平等的；对指定的一个人，如对个人所得的股利、利息和资本所得其税率是无差异的。 J3: 完全竞争的市场: 企业和个人没有什么行动能影响市场的利率结构。 J4.借贷平等:投资者和企业同时可借入、出借资金和发行证券。 J5.相同的期望: 每一人都有相同的期望。 J6. 没有信息成本:企业和个人的可利用的信息是相同的,而且获得这些信息是没有费用的。　 J7.无财务危机成本: 企业和个人若发生财务危机或破产， 但是不会发生财务危机和破产的成本。　 （二）有效市场 如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。 1965年美国金融学家尤金·法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得（利用）的信息，你们每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。 （三）有效资本市场的类型 Fama(1970)的“有效市场:理论综述和实证”按照价格反映信息的程度进行分类： 1、弱式有效（Weak-form efficiency) 指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料和收益信息进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。（股价的运动是随机的，通常采用时间系列相关系数方法） ??  2、半强式有效（Semi-strong form efficiency) 半强势有效市场是指股价所反映的信息不以过去的信息为限，而是包括了现在所有可得的公开信息在内。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计信息、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即无法取得经济利润。（事件研究方法，信息只影响当天的股价） 3、强式有效（ Strong form efficiency 指股价反映了现在所有公开及未公开的信息。也就是说，所有的投资者，无论是否特权群体，所占有的信息是一样的，证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。强式有效市场意味着任何人都无法利用信息获得超额收益。 ???? 1978年，Jensen把有效资本市场假设归纳为：如果根据一组信息从事交易而无法赚取经济利润，那么资本市场便是有效的。 （四）有效市场的前提条件： 1、投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 2、虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。 3、虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 （五）有效市场的实证研究 1.事件法 如股利支付政策发布之后，股价是如何变动？研究的方法：第一步：收集过去几年股票指数中相关的部分样本，记录公布股利发放的日期及其相关的信息。第二步：定义事件日期起点（t=0),再定义事件的时间段（观测窗口）第三步：时间段宣布日前6个月到1个月和之后的1个星期。第四步：计算每日的收益率和异常收益率。最后，计算平均异常收益率，检验它是否显著超过0。 即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。 2.合理信息处理测试 检验证券市场是否以一种合理快速的方式处理当前信息。 检验结果是：对坏消息反应过度而对好消息反应不足，并证明这是投资者的理性反应 3、我国的实证研究 １９９４年,吴世农曾选取沪市的１２只股票从１９９２年６月１日到１９９３年１２月１日期间的数据进行自相关分析,得出结论,认为沪市存在明显的统计规律,属于非有效市场。 1994年,俞乔对上海和深圳股市是否弱式有效性进行了研究。他应用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上海和深圳股市1990年12月29日和1994年28日的综合指数进行实证分析,研究结果表明上海和深圳股市不具备弱式有效性。俞乔的研究还表明,上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存在收益率异常现象。此外,俞乔还考察