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资产证券化的风险和定价 上海电视大学金融外贸系 祝小兵 上海社会科学院世界经济研究所博士生 （一）资产证券化的风险 作为一种结构融资方式，资产证券化给出了设计精妙的安排：它通过各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约（Contract）（如转让合约、担保合约等），能够相互支持、相互牵制，尤如组成一台精密的机器，实现风险分担，各取所需之目的。但是，由资产证券化所带来的各种金融合约，使得参与各方的权利和义务结构更加复杂化，它们之间的信用链关系直接影响到这种融资方式的风险与收益的分布情况。不仅如此，资产证券化所发行的债券，其风险与定价不仅具有一般债券的基本特征，同时它还具有资产支持证券的个性特点。 一般来说，资产证券化的风险主要有以下几个方面： １、交易结构风险 资产证券化是一种结构融资方式，其融资的成功与否及其效率大小，与其交易结构有着密切的关系。从理论上说，只要参与各方恪守各自承诺所确立的合约，该结构将是一种完善的、风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。如果发起人的资产出售作为“真实销售”处理，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去，发起人的其他债权人对这些资产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。如果发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的话，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。 ２、信用风险 信用风险也称为违约风险，它是指资产证券化参与主体对它们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。对于住宅抵押证券来说，信用风险可以忽略不计，其原因在于，住宅抵押债券都由联邦机构（Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac）作为本金和利息的担保，而这些机构又由政府进行信用担保。但是，对于非抵押资产证券化来说，投资者可能面临参与者不按合约进行交易的风险。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商（投资银行）和代表投资者管理和控制交易的受托人，由于每一方的作用都很关键，在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险： 承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段，例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行，因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降，所以，当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中，应根据历史经验，对拖欠、违约及追陪给出相应的说明。 受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以，大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，一定程度上，这些规定能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。如标准普尔公司谈到“投资者应将受托人或其他具有托管责任的代理人的不履约风险考虑在内”。并提醒投资者注意，标准普尔的评级“并未对特定受托人将错误理解法律规定或在融资管理中忽视法律规定的可能性进行估算。” 3、提前偿还风险 在发行人和持有者之间合同上的条款之一可能是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。发行人需要这种权利，以便如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期就赎回，等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。 从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处。其一，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其二，因为当利率下降时发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。即，当债券以购入债券时确定的收益的利率被提前偿还时，投资者不得不对所获收入进行再投资；其三，债券的资本增殖潜力减少。例如，当利率下降时，债券价格便上涨。可是，因为债券可能被提前偿还，如果利率下降，一种可提前偿还债券的价格不可能上涨到大大高于发行人所支付的价格。 对于资产支持债券来说，一般都有提前偿还条款