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画的长一点 日系最差的五月，与2010年相比，日系企业份额5月仅为约14.7%，德系份额上升约3.5% 11年1-4月同比增长44.8%； 10年1-4月同比增长11.5%。 在输入性通胀与成本推动型通胀等多重压力下，去年下半年以来汽车行业生产的原材料（尤其以钢材、橡胶为主）各项成本不断上升，在需求无法得到向去年一样的大规模释放时，全行业成本转嫁能力减弱，行业利润率水平不可避免的出现了较为明显的下滑。 -07年行业在走出05、06年的产能过剩危机后步入正常快速发展阶段，各细分市场全年均实现了约24%的成长。在行业需求稳健成长的情况下，同期原材料成本在平稳中出现小幅上行，较好的上下游配合使得行业利润率仅在正常范围内小幅波动。 -08年国际金融危机爆发前，资产泡沫不断加大，输入型通胀持续恶化，加速了原材料价格的加速上扬，而汽车行业则从年初开始增速一路从近20%下滑至09年1月的近-15%。08年上半年行业仍然保持了近20%的成长，行业利润率较为稳定，但下半年的需求加速下滑和金融危机的突然爆发使得行业利润率也出现大幅滑坡，其中乘用车毛利率从约13.8%下滑了近2%，而商用货车则从约11.6%直降近6%，为商用车配套的零部件的灵活调价政策及规模较小导致的较弱的议价能力使得其对于需求及成本的波动更为敏感。 -09年、10年后随着国家4万亿投资的不断实施和国家针对性救市政策的推出导致宏观经济不断回暖，成本稳步上升，旺盛的需求带来全产业链良好的成本转嫁能力，从而实现了较高的利润率水平。 -根据终端调研，今年1季度商用货车终端销售同比出现了较大的下滑，攀升的成本无法得到转嫁，实业市场的语言是涨价很难，而成本较同期上升了约2.3%，与商用货车毛利率下滑2.37%基本一致，这说明一季度商用货车毛利率的下滑直接原因是成本上升。 -受优质企业上汽通用并表原因，乘用车全行业利润水平稳中有升。若不考虑上汽影响，11年1季度海马、长安、一轿、夏利等主要乘用车企业受自主品牌发展困境及细分市场表现弱势的影响毛利率持续下滑，幅度同样与原材料上升水平约2-3%幅度接近，市场的弱势同样是转嫁能力不足的最好解释。 汇聚财智 共享成长 汇聚财智 共享成长 繁荣后期、结构分化 长江证券汽车行业 目 录 一、汽车行业走势及我们的观点回顾 二、下半年行业走势 三、投资逻辑：基本面+成长引导的投资机会 汽车行业的市场属性-强周期、阶段持有 图 ：汽车行业走势回顾1 股改完成 市场起飞 第二次汽车消费 城镇化加速 计重收费 国III排放 金融危机后 经济策略从紧 财富效应减弱 四万亿及振兴规划 汽车刺激政策出台 优惠政策缩水 节能补贴 更新需求 今年与去年是否一样 ？ 汽车行业的市场属性-强周期、阶段持有 图 ：汽车行业走势回顾2 我们年度观点回顾：行业表现的差异来自增长原动力不同 图 ：狭义乘用车平稳回调，重卡调整加速恶化 资料来源：Wind，CAAM，长江证券研究部 消费属性：合资、中高端狭义乘用车 消费透支 政策转向 可支配收入缩水等 投资属性：重卡 燃油税刺激提前透支消费 物流需求平淡，基建增长跳水 保有量过大，用户盈利下滑 相对看好 看空 目 录 一、汽车行业走势及我们的观点回顾 二、下半年行业走势 三、投资逻辑：基本面+成长引导的投资机会 以结构性的机会为主 相同 1、行业及大盘指数4月份开始下跌； 2、市场一致预期的估值PB、PE相差不大。 3、 不同 1、股价虽下跌，但行业指数最低点4034点，高于前期低点3178点约25-30%。 2、去年半年报后多是上调盈利预测，今年预计业绩将有分化，相当部分公司2季度后存在盈利下调压力； 3、政策扶持或打压的导向不同。 4、细分行业分化越发明显。 五穷六绝七翻身？汽车行业去年与今年的同与不同 图 ：成本波动结合经济及行业景气度影响行业利润水平 资料来源：公司公告，CAAM，CEIC等，长江证券研究部 行业判断1：当前景气程度-盈利水平 行业增长约24%，原材料小幅上涨被消化 输入性通胀恶化，行业增速下滑 经济回暖，需求旺盛，成本转嫁顺畅 增速下滑，成本上升与利润率下滑完全对应 例： 10年1-5月成本同比增长45.5%，毛利率率稳步上升； 11年1-5月成本同比增长9.8%，毛利率下降约2% 图 ：增长波动、利润波动与库存周期 资料来源：公司公告，CAAM，CEIC等，长江证券研究部 行业判断2：未来景气趋势-景气周期与库存周期 衰退 萧条 复苏 繁荣 衰退 萧条 复苏 繁荣 衰退 萧条 行业整体处于繁荣后期 下半年可能出台的行业政策： 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 政策1 政策2 政策3 政策4 政策