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国际货币基金组织：货币政策与银行风险承担（上） I. 引言 无论公平与否，人们在一定程度上都将本轮全球金融危机爆发的原因归咎于货币政策。故事的发展大致如下：实际利率长时间保持在低位，这催生了资产价格泡沫以及证券化信贷产品，并导致金融机构承担越来越多的风险，使用更多的杠杆。倘若各国央行提前大幅提高利率来防范风险的累积，那么泡沫破裂的后果可能远没有那么严重。[1] “本轮全球金融危机的发生一定程度上归咎于货币政策”的观点（主张）在学术界和商业媒体（business press）中越来越流行，这部分是因为本轮危机是在长时间超低利率和宽松流动性形势之后发生的。然而，可以支持这种观点的实证证据（empirical evidence）却很少。而且令人惊讶的是，有关“货币政策与金融危机关系”问题的理论几乎没有。明确反映政策利率对银行风险承担影响的宏观经济模型也很少。然而，现有的银行风险承担模型却不得不包含货币政策的影响。 然而，对于当前所争论的“金融稳定因素在货币政策决策中扮演什么样的角色”、以及“如何最好地整合宏观审慎和货币政策框架”等问题，“货币政策如何影响银行风险承担（指的是增加银行利润波动性的不同选择）”是关键。价格稳定与金融稳定之间是否存在政策权衡？或单一的货币政策工具是否能同时实现价格稳定和金融稳定？换句话说，货币政策与宏观审慎政策之间是相互补充还是相互替代关系？因此，货币当局与宏观审慎管理部门之间应该维持什么样的关系？ 本文通过说明（在合理假设的情况下）货币政策立场与银行风险承担之间的关系要比我们通常认为的更复杂来为上述争论做贡献。迄今为止，大多数讨论都集中在“放松货币政策如何通过追逐收益或影响杠杆率和资产价格加大银行的风险承担意愿”，这也正是本文支持的观点。但至少在短期内，当金融中介以有限责任(limited liability)的方式运营时，还存在反向的风险转移效应（ risk-shifting effect）。因此，货币政策与银行风险承担之间的平衡取决于金融中介承担有限责任的程度及其财务健康状况。当政策利率保持在低位时，高特许权价值（high-charter-value）（即资本雄厚）的银行会增加风险承担意愿；但低特许权价值（low-charter-value）（即资本金不足）的银行却恰好相反。 初步的实证证据大体上支持如下预测：低政策利率与风险承担意愿的增加有联系。但同时也反映了如下观点：低政策利率与风险承担意愿之间的关系取决于银行体系的健康程度。政策设计（倘若这些研究成果被确认）的意义在于，宏观审慎管理部门在应对货币政策立场变化时将不得不考虑那些决定银行体系的财务健康的变量。 在我们进行详细分析前，有两点必须说明。首先，在下文中，我们以安全资产的实际收益的变化来模拟货币政策。如有可能，我们还将讨论货币政策体系以及货币政策立场与实际周期的互动在决定风险承担过程中的作用。但这方面的讨论大部分留待未来去研究。其次，我们没有评估风险选择的事前最优性（即银行风险承担是否过度）。[2]在经济衰退期间，银行以较低的利率为风险较高的项目融资，这很可能是社会最优的，甚至是货币政策的理想结果。 本文分三部分。首先，本文讨论了货币政策影响银行风险承担意愿的不同机制。其次，本文考察了货币政策与银行风险承担关系方面日渐增多的实证文献，并列举了取自美国资料的几个新典型事实（stylized facts）。最后，本文基于研究成果提出了几点初步的政策建议。 II. 概念框架 迄今为止，理论模型尚未明确研究货币政策对银行风险承担的影响。宏观方面的文献常常把兴趣点放在信贷数量而非信贷质量上，也尚未开发出体现银行风险承担的模型。（那些研究风险的论文都主要关注货币政策立场的变化如何影响贷款人的风险偏好，而不是如何影响银行体系对风险的偏好）。[3]银行业方面的研究文献则通常关注如何矫正因有限责任、信息不对称而导致的市场失灵，与此同时从根本上忽视货币政策的作用。[4] 但无论是宏观方面的研究文献还是银行业方面的研究文献，都包含对货币政策与银行风险承担之间的关系进行分析的见解。在本部分，利用De Nicolò (2010)、Dell’Ariccia, Laeven, and Marquez (2010)和Valencia (2010)构建的正式模型，我们回顾了这些模型对当前问题所不得不谈及的内容，并运用一个简单的概念框架（conceptual framework）解释了现行发挥作用的一些机制。我们是在假设货币政策利率的变化影响了实际无风险利率的背景下对这些模型进行分析。[5]更确切地说，我们简单地将货币政策定义为政策利率的外生变化（exogenous change），将银行风险承担定义为增加银行资产收益波动性（如，增加信贷风险）的举措。 A.