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2019年环保行业市场分析报告 伴随着生活质量和环保要求的提高，人均垃圾产生量、清运量、焚烧占生活垃圾处理的比例均持续增加， 我们预计这一势头在未来十五年内仍将持续。焚烧工艺相较于填埋、堆肥等无害化处理工艺具有适用面广、二 次污染较小和能量可再次利用等特点，是目前最为适用的生活垃圾处置技术。经过30年的发展，我国焚烧规模 已发展到2017年的29.81万吨/日，“十三五”规划拟到2020年实现59万吨/日规模，预计到2035年将达到 124.55万吨，焚烧占比75%。经测算我们认为仅运营市场规模将从2015年的180亿元，增长到2020年的450亿 垃圾焚烧主体技术较为成熟，作为原料的生活垃圾来源稳定，叠加特许经营权的保护下项目经营风险小。 收入构成主要是发电和垃圾处置费收入，占比约为7:3。项目普遍盈利性能较高，且现金流良好。经我们测算， 一个标准的1000吨/日的焚烧厂可创造营业收入约7500万元/年，净利润2500万元/年。垃圾焚烧项目标准化程 度较高，近30年的特许经营权赋予项目资产区域垄断属性，因此单个项目以及公司整体业绩也易于预测。 公司：主流上市公司在手订单规模均大幅增加，未来业绩有望快速增加 经统计A股主要6家垃圾焚烧为主业的上市公司发现，拟建和在建规模均较多，有5家公司规模大于现已运营 规模。经测算现有订单转化为业绩带来的整体净利润弹性由大到小分别为：绿色动力（327%）> 中国天楹 178%）>旺能环境（157%）>上海环境（79%）>伟明环保（55%）>瀚蓝环境（27%），综合考虑估值后 ┃ 1 清运量 焚烧占比 排放标准 报告逻辑框架 环保压力 财政状况 政府规划并招标 企业竞争订单 增量 存量 2 估值与 投资建议 单厂盈利模型 企业焚烧规模 企业整体业绩 每千吨 企业所有项 目，实际产能 加总 仅为运营贡献 收入，部分企 业还会确认建 造或设备收 入，应分别计 算 营业收入： 7470万元/年 净利润： （上市公司一 般利用率较高 接近100%） 2496万元/年 ? 如何快速计算一家公司的垃圾焚烧业绩和验证现有业绩合理性？ 以旺能环境为例，公司2017年在运规模为9250吨/日，按照全年100%产能利用率，结合上述单厂盈利指标， 匡算公司2017年业绩为营业收入6.91亿元（9.25×0.747亿元），净利润2.31（9.25×0.2496亿元）。公司2017年年 报垃圾焚烧部分实际业绩约7.5亿元，净利润约2.3亿元，与匡算结果基本吻合。 3 发展历程：官方数据显示，近十年来生活垃圾焚烧行业增长显著，处理规模由4.47万吨发展到29.81万 吨，占比也从9%增加到36%，垃圾围城的问题也因此得到了有效缓解 图1：2007~2017年我国生活垃圾清运量和焚烧占清运量比例一览 生活垃圾清运量(亿吨) 焚烧占清运比例 图2：2007~2017年我国生活生活垃圾焚烧无害化处理厂数量情况 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 50% 40% 30% 20% 10% 0% 350 300 250 生活垃圾焚烧无害化处理厂数(座) YOY（%） 30% 5% 2.15 2.04 286 2 1.91 1.79 249 1.71 1.72 1.64 20% 15% 1.57 1.58 1.52 1.54 220 188 200 150 100 166 10% 138 109 104 5% 93 74 66 0% 50 - 5% 0 -10% 2 007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图3：2007~2017年我国生活垃圾焚烧无害化处理能力情况 生活垃圾焚烧无害化处理能力(万吨/日) YOY（%） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图4：2007~2017年我国生活垃圾焚烧无害化处理量情况 8,463 9 8 000 000 生活垃圾焚烧无害化处理量(万吨) YOY（%） 7,378 40% 35 30 25 20 15 10 5 0 40% 3 3 25% 3 5% 0% 29.81 5% 7000 0% 6000 6,176 3 25.59 5,330 21.91 25% 20% 4,634 5000 4000 3000 18.60 3,584 15.85 20% 15% 10% 5% 12.26 2,599 15% 2,317 2,022 9.41 8.49 1,570 1,435 10% 7.13 2000 5.16 4.47 5% 1000 0 0% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014