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我国央行票据冲销操作的有效性分析  我国央行票据冲销操作的有效性分析 摘要：近年来，在国际收支双顺差的推动下，我国外汇储备高速增长，外汇占款大幅增加，央行面临的冲销压力越来越大，由此发行的央行票据规模也持续扩大。本文首先分析我国央行票据的发行现状，在此基础上，利用资产组合模型探究我国冲销操作的基本机制，并对我国冲销操作的有效性进行了实证分析。通过对基础货币和外汇占款进行协整检验，发现二者之间存在的协整关系，即二者在长期不存在被动增长的关系；其后，本文又进一步进行了Granger因果关系检验，结果表明，外汇占款增长是基础货币增长的Grange原因。因此，本文认为我国中央银行进行的冲销操作是无效的，央行票据不宜作为长期的冲销工具，应在对央行票据进行创新改革的同时，继续完善国债市场和外汇体制改革，综合运用各种政策冲销工具以减少央行票据的负面效应。 关键词：央行票据；冲销操作；外汇占款；有效性 一、引言 在固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度下，中央银行在维持既定的汇率目标的同时，为了保持货币供应量的稳定，必须采取各种措施，包括控制再贷款规模、调整准备金率和进行公开市场操作等等，来冲销由国际收支差额带来的货币供应量的变动。当国际收支出现顺差时，外汇占款增加会使国内货币供应量被动增长，中央银行通过冲销操作可以抵销这些增加的货币量。总的来说，冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、坚持货币政策的目标，并保证其国内货币政策的独立性。 近年来，伴随着经济的高速增长，我国国际收支呈现出经常性项目和资本项目下的双顺差，这使得国际上人民币升值预期加大，大量国际投机资本进入中国。央行为维持人民币汇率稳定，频繁入市干预，导致我国外汇储备大幅度增加。2006年6月，我国已经取代日本，成为世界第一大外汇储备国，而至2011年3月底，我国外汇储备首次突破3万亿美元。外汇储备大幅增长的同时也带来了外汇占款的迅速增加，基础货币的大量投放对国内货币供应产生了巨大的压力。 为了管理银行体系的流动性，保持货币政策的主动性与有效性，中国人民银行从2003年4月22日开始直接发行央行票据， 以回笼因外汇占款导致的国内基础货币的大量投放， 2005年人民币汇改以来，中国人民银行又开始发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操作体系，以保持货币供应量的稳定，2010年，中国人民银行共发行中央银行票据超过4万亿元。总的来说，将央行票据作为对冲工具，期限短、形式灵活，在调节基础货币、冲销外汇占款方面发挥了重要的作用。但随着央行票据的滚动发行，一些缺陷和局限性也逐渐凸现出来。从中国人民银行发行央行票据的初衷看，央行票据只是央行为了弥补中国债券市场发展程度不高，缺乏有效而灵活的公开操作市场工具等现实而推出的一项操作工具。但是，央行票据本质上属于短期性的操作工具，在外汇储备持续增加、央行冲销操作压力持续扩大的背景下，央行票据工具所面临的争议也越来越多。不少学者认为，央票回收时需要支付大量的利息带来巨大的财务成本；央票的发行对债券市场产生一定的挤出和替代效应；另外，考虑到央行票据是通过以新还旧的方式来还本付息，这就导致央行票据发行规模的滚动增长，造成公开市场操作失去灵活性，同时，这种刚性滚动发行，将进一步推动短期利率的上涨，有可能对我国金融市场的稳定造成负面影响。 在此情况下，使用央行票据进行冲销的实际效果如何，央票的作为干预外汇市场的主要政策工具是否具有可持续性以及这种冲销方式面临多大的成本，在实际使用过程中遇到怎样的挑战等等都引起了学术界广泛的争论。而如何解决这些问题，使得冲销干预的作用更好的发挥，对于我国央行的货币政策调控、货币市场的完善以及未来的汇率制度改革都有着重要的意义。本文将分以下几个部分对我国中央银行利用央行票据进行冲销操作的相关问题行分析：除第一部分引言外，第二部分对国内外关于外汇市场冲销干预的文献进行回顾；第三部分简单分析中国人民银行利用央票进行冲销操作的现状；第四部分，对央票冲销效果的有效性进行实证分析；第五部分，结合实证结果分析为提高我国央行公开市场操作业务的有效性提出合理的政策建议。 二、文献综述 冲销操作是否有效历来是倍受理论界关注的问题之一。西方众多学者对中央银行的冲销操作从不同角度，运用不同的方法进行分析，得出了许多不同的观点和结论。 在货币模型的分析中，国内资产和国外资产都是完全替代的。但实际上，国内资产和国外资产具有不同的风险，并不是完全替代的。一些西方学者从这一点出发，运用资产市场绪论组合分析法对货币模型进行了修正，分析冲销干预的有效性Blundell和 Masson(1985)扩展了粘性价格货币模型，他们认为货币政策的变化导致汇率水平偏离均衡汇率，中央银行采取冲销干预将影响私人持有的国外净资产，通过资产市场组合渠道影响即