对赌协议博弈分析——以蒙牛集团的对赌协议为例.pdfVIP

5期 商业经济 第2011-q-；g No．5．2011 (总第373期) SHANGYEJINGJI TotalNo．373 【文章编号1 1009-6043(2011)5-0022-03 对赌协议博弈分析 ——以蒙牛集团的对赌协议为例 冯 雪 (上海理工大学管理学院，上海200090) 【摘要】以蒙牛集团对赌案例为例，利用博弈模型得出结论：在相同条ff--F，重复的对赌协议比非重复的对赌协议 更具有优势，企业在签订对赌协议时，最好选择重复博弈的结构。企业在参与对赌时应合理设定和协商协议条款。正确认识 对赌协议的利弊，努力提高企业的经营管理水平和抵御风险的能力。 【关键词】对赌协议；动态博弈；重复博弈 【中图分类号】F620 【文献标识码】B 利用对赌的方式融资是近几年来在国内市场上兴起 价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终 的企业筹集资金的一种途径。“对赌协议”(ValuationAd—使摩根士丹利等三家外资战略投资者提前终止了对赌 jtmtmentMechanism，VAM)耳P估值调整机制，是指私募股权协议，3家外资投资者分3次退出，获得的投资回报率至 资本在投资时．因为投资者与融资者对于企业未来发展 少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000多 的实际情况均难以作出100％正确的判断，因此投资者倾 万股蒙牛股份。 向于根据企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调 蒙牛的成功让很多民营企业纷纷效仿，永乐家电就 整而与融资者签订一个协议，按企业未来经营实绩决定 是其中一个，但并不是每家企业都是幸运儿。2005年1月 投资及其对价。在众多对赌案例中，虽然有成功的双赢情 摩根士丹利以及鼎晖创业投资以5000万美元收购陈晓 况，但是失败的案例也数不胜数，据国家投资银行的数据 手中持有的20％永乐股份，在这次收购中，摩根士丹利及 分析显示2009年可能有一半以上的“对赌协议”以管理 鼎晖与永乐管理层签定了“对赌协议”，其核心内容是：永 层的失败告终，因此博弈双方在“对赌协议”上的设计就 乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7．5亿 显得特别重要。本文就将利用重复博弈模型，说明对赌协 元，投资人向管理层割让4697万股，利润低于6亿元，则 议结构重复的比单次的更具有优势。 管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股 一、对赌案例及分析 本约4．1％。这份对赌协议的实质是保证大摩的投资收益 近些年来。在国内市场上发生的对赌案例很多，蒙牛 水平稳赚不赔，而以当时永乐的年收入值来看，要实现对 集团与摩根士丹利等投资公司的对赌可谓是经典的双赢 赌协中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年 型案例。 复合增长率至少得达到60％。 对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年 2003年摩根士丹利等投资机构与蒙牛签署了类似 于国内证券市场可转债的“可换股文据”，向蒙牛乳业注 永乐一举收购了3家家电连锁企业，2006年永乐与大中 达成了合并协议。但是过度的扩张不但难以带来净利润 资3523万美元，折合人民币2．9亿元。“可换股文据”实 际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛 的提高，反而因整合与管理等成本，降低了企业自身的盈 乳业未来的业绩。为了使预期增值目标能够兑现，摩根