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第3章 企业并购估价《高级财务管理学》第四版学习目标 熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种目标公司价值评估方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程3.1　并购目标公司的选择发现目标公司审查目标公司评价目标公司目标公司的选择一般包括三个阶段3.1　并购目标公司的选择发现目标公司?利用公司自身的力量 ?利用公司外部的力量审查目标公司 ?对目标公司出售动机的审查 ?对目标公司法律文件的审查 ?对目标公司业务的审查 ?对目标公司财务的审查 ?对并购的审查评价目标公司3.2　目标公司价值评估的方法常用的估值方法 (1)贴现现金流量法 (2)成本法 (3)换股估价法 3.2　目标公司价值评估的方法?贴现现金流量法贴现现金流量法(DCF)认为企业的价值与其未来能产生的现金流量密切相关。贴现现金流量法的原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。其基本公式为:　 3.2　目标公司价值评估的方法成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购后目标企业不再继续经营,可以利用成本法估计目标企业的价值。常用的计价标准有:（1）清算价值（2）净资产价值（3）重置价值3.2　目标公司价值评估的方法换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。例子：假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为: 3.3　贴现现金流量估价法贴现现金流量法的两种类型 (1)股权资本估价 (2)公司整体估价3.3　贴现现金流量估价法自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致(1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF)3.3　贴现现金流量估价法?资本成本的估算（资本资产定价模型）资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益联系起来资本资产定价模型中,关键是要确定： 无风险利率、计算风险溢价以及β值 ?其基本公式为: 3.3　贴现现金流量估价法?资本成本的估算?股权资本成本的估算（1）股利增长模型：（2）资本资产定价模型：（3）套利定价模型：3.3　贴现现金流量估价法资本成本的估算?债务资本成本的估算债务资本成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。?债务资本成本是由下列变量决定: （1）当前的利率水平 （2）企业的信用等级 （3）债务的税收抵减3.3　贴现现金流量估价法?资本成本的估算?加权平均资本成本（WACC）的估算加权平均资本成本(WACC)是企业为筹集资金而发行的全部有价证券成本的加权平均值,包括股权资本成本和长期负债资本成本。?其基本公式为: 3.3　贴现现金流量估价法自由现金流量估值的稳定增长模型3.3　贴现现金流量估价法?自由现金流量估值的稳定增长模型 稳定增长模型假设企业的增长为一个固定的比率，适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司。 ?价值模型为: 　 3.3　贴现现金流量估价法自由现金流量估值的二阶段模型 3.3　贴现现金流量估价法?自由现金流量估值的二阶段模型 二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司,即初始阶段增长率很高,后续阶段增长率相对稳定,且维持时间长久。 ?价值模型为: 公式由两部分构成,第一部分是超常增长期内逐年对现金流量贴现求和,第二部分是稳定增长后的贴现值3.3　贴现现金流量估价法自由现金流量估值的二阶段模型 公司的股权价值估计步骤：（1）估计公司高速成长期的每股股权现金流量FCF=净收益-(资本性支出-折旧)×(1-负债比率)-营运资本增量×(1-负债比率)（2）估计公司高速成长期的股权资本成本（3）计算公司高速成长期每股股权自由现金流的现值（4）估计第n年的每股股权现金流量（5）计算公司稳定增长期的股权资本成本（6）计算公司稳定增长期每股股权现金流量的现值（7）计算公司股权自由现金流量的现值3.3　贴现现金流量估价法自由现金流量估值的三阶段模型 3.3　贴现现金流量估价法?自由现金流量估值的三阶段模型 三阶段模型集合了二阶段模型和H模型的特点,分三个阶段表现企业的增长,即高增长阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段，适用于增长率随时间变化的公司 ?价值模型为：3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场