上市公司大股东控制下的资本配置行为研究--基于控制权收益视角的实证分析.pdfVIP

第32卷 第8期 财经研 究 Vo1．32No．8 2006年 8月 JournalofFinanceandEconomics Aug．2006 上市公司大股东控制下的资本配置行为研究* — — 基于控制权收益视角的实证分析 郝 颖，刘 星，林朝南 (重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400030) 摘 要：基于控制权收益①驱动公司资本配置行为的理论阐释，结合我国上市公司特 有的股权结构及其导致的控制权分配格局，文章从固定资产投资和股权投资两个方面，对 形成我国上市公司控制权收益的资本配置行为进行 了实证研 究。研究结果表明：(1)控制 权收益水平与资本配置规模显著正相关；(2)控制权收益水平越高，则增加等量控制权收 益所需的资本配置规模就越大；(3)较 固定资产投资而言，通过股权并购方式取得控制权 收益的代价较低，但控制性股东占有被并购公司控制权收益的比例也较低 ；(4)上市公 司 资本配置行为在形成控制权收益的同时并没有通过提高公司业绩而增加控制权的共享收 益，资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。 关键词：大股东控制；控制权收益；固定资产投资；股权并购 中图分类号：F275，F830．2 文献标识码：A 文章编号：1001—9952(2006)08—0081—13 近 20年来，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东 的存在(LaPorta等，1999)。在股权集中模式下，大股东控制及其对 中小股东 利益的侵 占不仅是公司治理研究中的核心问题，也是现代公司治理下财务决 策研究所关注的焦点。由于公司所有权相对集中所导致的现金流权和控制权 分离，大股东在同外部中小股东共享现金流收益的同时，通常会得到高于其所 持股份 比例的额外收益，这部分额外的收益来源于大股东控制权所产生的经 济价值，并由大股东独占，即控制权私有收益(PBC)(Demsetz，1985；Shleifer、 Vishny，l997；Pagano、Roel，1998，等)。居于公司主导地位的大股东及其代 理人，一方面从中小投资者手中融人资本，通过金字塔式的股权投资和追求 自 利 目标而不是公司价值 目标的资源性投资扩张，取得了大量的超过现金流 收稿 日期 ：2006—04—07 基金项 目：国家 自然科学基金资助项 目 作者简介：郝 颖(1976一)，男，山东济南人，重庆大学经济与工商管理学院博士生； 刘 星(1956一)，男，河南镇平人，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士生导师； 林朝南(1975一)，男，福建泉州人，重庆大学经济与工商管理学院博士生。 · 8] 财 经 研 究 2oo6年第8期 价值的控制性资源(LaPorta等，1999~Claessens等，2002)，另一方面则是在 既定的控制性资源下，通过转移价格、非公允关联交易等手段将资源向控制性 股东转移，侵 占外部投资者的既有利益 (Johnson等，2000)。综上可见，控制 权收益的形成很大程度上依赖于大股东财务决策下控制性资源的获取，而控 制权收益的攫取实质上是大股东在使用控制权实现 自身利益集团福利最大化 过程中，对控制性资源和中小投资者财富的重新分配。 以西方的公司治理和控制权理论为基础，国内学者 目前在该领域的研究 主要沿着控制权收益的度量(唐宗明、蒋位，2002；叶康涛，2003)和大股东利用 控制权侵占中小投资者利益(李增泉、孙铮，2004)这两条主线展开。对于控制 性资源的获取和控制权收益形成中的财务决策行为，特别是资本配置行为的 研究方面②，现有文献还停留在股权结构下的公司非效率化投资行为这一较 为泛化的研究层面(刘朝晖，2002；潘敏，2003；欧阳凌，2005)，而以大股东及其 内部人治理模式的主要特征——控制权为切人点的进一步深人研究尚未展 开 。此外，在研究方法上，大多采用理论模型和规范分析，缺乏上市公司大股 东控制下资本配置行为