货币政策工具向中间目标传导的实证分析-中国债券信息网.pdf

债 券 专 题 研 究 货币政策工具向中间目标传导的实证分析 摘要：本文通过实证研究，分析了货币政策工具向中间目标传导的效果，研究了在政策 张 旭 扩张周期和收缩周期，货币政策对于中间目标产生影响的差别，最后探讨了传统的法定 易方方 存款准备金率工具与创新型工具对于中间目标的不同影响。 关键词：货币政策 中间目标 准备金率 创新型工具 货币政策工具以及货币政策中间目标 股票价格——Tobin 的理论 ； 我国的货币政策调控经历了直接调控和间接 基础货币——Brenner 等人的理论 ； 调控两个阶段。最初，人民银行采用直接调控模 自由准备金——J.J. Polak 等人的理论。 式，主要采用现金投放计划以及贷款规模计划进 在《中央银行与货币供给》一书中，盛松成 行调控，此外还曾采用过存贷差额作为目标。自 和翟春对人民银行货币政策中间目标是这样描述 1996 年开始，我国将货币供给量指标列为中间目 的 ：“我国的货币政策中间目标实际上是两个—— 标，之后在 1998 年取消了对商业银行的指令性贷 信贷规模和货币供应量（M2）。两个中间目标调 款计划管理。至此，人民银行的货币政策调控模 控不同的领域 ：信贷规模主要针对实体经济，货 式由直接调控转变为间接调控。 币供应量主要针对金融市场，这是人民银行的一 在普遍使用间接模式的西方国家，各国央行 种现实选择，而且人民银行也较为成功地实现了 对于货币政策中间目标变量的选择具有较大不同。 两者之间的一致和协调。” 盛松成等人（2012）合著的《现代货币经济学》 一直以来，M2 和信贷规模与经济增长以及物 将货币政策中间目标归纳为以下几类 ： 价水平之间具有较强的相关性，这使得二者可以 利率——Keynes 的理论 ； 成为有效的货币政策中间目标。但是，也应注意到， 货币供给量——Friedman 的理论 ； 随着金融创新的深化，M2 与最终目标之间的传导 CHINABOND 2015. August 29 债 券 专 题 研 究 关系有所变化。盛松成和翟春认为，“人民银行应 率对实体经济基本没有传导功能”。盛松成认为， 适时修订货币供应量统计口径，为货币政策和宏 鉴于我国利率市场化深度有限、利率传导机制受 观调控提供合适指标”。 限的客观现实，因此采用价格型中间目标的时机 与 M2 面临的问题类似，随着直接融资占比 尚不成熟。 的快速增长，贷款规模与最终目标变量间的关系 为了研究近年来利率市场化进程所带来的变 也在发生变化。笔者对 2011 年 1 月至 2015 年 3 化，笔者使用最新的数据（2010 年 1 月至 2015 月的 CPI、贷款和社会融资规模累计增速进行了 年 3 月）进行了类似的研究。在研究中，中间目 Granger 因果关系检验（见图 1），结果显示社会融 标变量分别选择了数量型的 M2 增速和价格型的 1 资规模是价格变量的 Granger 原因，而贷款并不具 周上海银行间同业拆放利率（S