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江苏阳光可转债的发行与上市案例 一、背景材料： 可转换公司债券是企业发行的一种债券，其持有人可以在规定的期限内，按照事先确定的条件，将债券转换为发行人的普通股股票。所以说，可转换债券实质是企业债券和股票期权的结合，首先，它具有企业债券的一般特征，即债券到期后，若债券持有人没有行使转换的权利，发行人必须偿还本金和利息；其次，其本质上属于股票期权，即投资者购入该债券时获得在某个时间按照一定的比例转换成股票的权利。企业运用可转换债融资的基本原理是：允许企业发行低收益的债权（利率较低），企业虽然节约了利息开支，但要付出代价。作为低利率的补偿，可转换公司债的购买者得到一种选择权，既相对于公司股份的买入期权。对于发债企业，运用可转债融资存在着两种风险，一是发行失败而造成的损失；二是转换失败而造成的损失。对投资者来说，由于可转债于一般债相比有高收益的特点，因而往往伴随着高风险，其风险主要有利率风险、交易风险、转换风险。我国企业发行可转换公司债的实践从1990年代开始，1992年11月19日，中国宝安集团股份公司在我国资本市场公开发行了我国第一只可转换公司债券，发行额5亿元，年息3%，期限3年，转股价格25元，发行半年后于1993年6月1日起既可转换成股票。发行成功，转股失败。1993年11月，中国纺织机械股份有限公司在瑞士发行了总额为3500万元的瑞士法郎、面值5万瑞士法郎、年息 二、案例介绍 江苏阳光位于我国经济最发达地区之一的长江三角洲江阴市东郊，公司主营中高档精毛纺呢绒的开发、生产和销售，具有年产精毛纺呢绒900万米的生产能力，是我国精毛纺行业的龙头企业。江苏阳光的主导产品“阳光牌”精纺呢绒是国家经贸委支持的“以产代进”的主要品牌之一，连续四年获得内贸部、国家技术监督局等部委联合授予的最畅销国家商品“金桥奖”第一名，并成为江苏省免检产品。 从江苏阳光的经营业绩来看，无论是与同行上市公司相比，还是与深沪交易所上市的绩优公司相比，都可以称得上是当中的佼佼者。1998年-2001年4年平均的每股收益在0.40元以上，特别是1999年公司实现每10股送2股转增5股的分配方案后，公司的每股收益水平并未被摊薄，公司的成长性可见一斑。公司自1998年以来，主营业务收入从5.4亿元稳步增长到2001年的8亿元，年均增长12%；利润总额从1998年的7172万元增长到2001年的16060万元，年均增长11%，可见公司产品的高科技含量正在不断提高，产品很好满足了市场的需求。 江苏阳光股份有限公司分别于2002年4月12日和2002年5月11日在《中国证券报》、《证券时报》和《上海证券报》刊登了《江苏阳光发行可转换公司债券募集说明书摘要》、《江苏阳光发行可转债发行公告》及《江苏阳光可转债上市公告书》。 三、案例分析 可转债的价值由两个部分组成，即债券价值与转换股票的买入期权价值。影响债券价值的因素主要有债券的期限、票面利率、市场平均利率、赎回条款等。买入期权的价值，也可以看成是认股权证价值，其影响因素包括可转换公司债券的期限、赎回条款、转换溢价、股息收益、股票变动程度等。因而，对可转换债券投资价值的分析实际上就是分析以上因素对可转债收益与风险的综合影响以确定其价值的。 （一）收益分析 1．利息收益。江苏阳光可转债与同一时期的银行存款、国债和企业债几个品种对比收益如下表所示。 由表可见，阳光转债的利息收益偏低，尤其是在股市低迷、投资者更加关心可转债债性的情况下，投资者在转股失败时将面临相当大的风险，使可转债纯粹作为债券的投资价值降低。 2．买入期权价值。可转债的核心是转换期权，其实质是股票的长期看涨期权，根据条款规定，在阳光转债发行一年后可以自由转换，因此转换期权是美式期权。根据Black-Scholes模型，取2002年4月5日的收盘价为当前的市场价，将江苏阳光的有关数据代入公式，计算后该期权的价值为1.41元。考虑内含期权价值为12.43元。一方面，对期权价值进行细分，我们仅仅考虑转换期权的价值，忽略了赎回权、回售权的价值，赎回条款对期权价值影响轻微。另一方面了，可转债的转股期一般在一年左右，应该说在未来一段时间股票价格存在很大的不确定性，其主要原因就是市场低迷，对未来的股价缺乏信心，这实际上是增大了可转债期权未来价值的不确定性。 3．阳光股票收益。中国目前的发行法规规定，可转债的转股价格应在募集书中约定说明，价格的确定以公布募集书前30个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，具体上浮幅度由发行人与主承销商商定。 从2000年到2002年阳光股票的走势看，阳光股票价格持续走低，由于阳光公司业绩优良，其主要原因是整个资本市场的低迷，所以股票上涨的空间依然较大，购买转债获利的机会也较多。 （二）风险分