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第一节股利政策的基本观点股利政策与投资、筹资决策股利政策无关论“一鸟在手”理论第一节 股利政策的基本观点股利政策与投资、筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示股利支付率=每股股利/每股收益在投资决策既定的情况下，这种选择就归结为，公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。 投资决策、筹资决策与股利政策二、股利政策无关论股利政策无关论是由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani) 首次提出的。在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。下面分三种情况加以说明：1.公司拥有剩余现金发放股利发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份2.公司发行新股筹资，发放现金股利发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份发放20%的现金股利，公司价值暂时减少20%发行新股筹资，公司价值保持不变3.公司不发放现金股利，股东自制股利出售股份前老股东拥有公司的100%的股份老股东通过出售20%的股份创造自制股利,股票价值暂时减少了20%老股东获得20%的现金，新股东拥有20%的公司股份，公司价值保持不变二、股利政策无关论ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？为讨论方便，假设该公司面临两种选择：不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资；发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资二、股利政策无关论ABC公司资产负债表（不发放股利）资产负债和股东权益现金（用于项目投资） 2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元） 资产总额 12 000 公司债 0股东权益 12 000(1000股)?公司价值 12 000 二、股利政策无关论ABC公司资产负债表（发放股利）资产负债和股东权益现金（发行新股筹资） 2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元） 资产总额 12 000 公司债 0新股东权益 2000老股东权益12 000公司价值 12 000 三、“一鸟在手”理论这一理论的主要代表人物是M.Gordon 和 D.Durand等。股票投资收益率=股利收益率+资本利得 （风险小） （风险大）通常将这种理论称之为“在手之鸟”理论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”三、“一鸟在手”理论股利无关论如果D1/P0降低，则g上升如果D1/P0上升，则g下降Rs是一个常量，保持不变“一鸟在手”理论如果D1/P0下降1个百分点，需要大于1 个百分点的g加以补偿四、差别税收理论差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的股利收入所得税率高于资本利得所得税率资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失四、差别税收理论假设股利所得税率为40%，资本利得的所得税为零。现有A，B两个公司，有关资料如下：A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得是每股12.5元。则股东税前税后期望收益率为12.5%四、差别税收理论B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5-10）由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率在股利所得税率为40%的情况下，股利税后所得为6元（10×60%），B公司股东每股拥有的价值为108.5元(102.5+6)。为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即四、差别税收理论B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即B公司股票的税前收益率为 五、三种股利政策理论的比较某公司有关资料如下所示：股票账面价值=初始市场价值,P0=30元；股东权益收益率（ROE）=15%；每股收益（EPS）=30×15%=4.5元；每股股利=每股收益（EPS）×股利支付率(b)；股利增长率(g)=（1-股利支付率）×股东权益收益率；股权资本成本(Ks)=股利收益率(D1/P0)+股利增长率(g) MM股利无关论一鸟在手理论股利支付率0→100%;股票价格从30→40元税收差别理论股利支付率0→100%;股票价格从30→