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流动性过剩条件下货币政策选择 范志勇 马兹辉 内容提要： 2006 年以来中国货币当局为缓和流动性过剩和通货膨胀问题采取了包括央行票据、存 款准备金率和存贷款利率在内的数量工具和价格工具。本文研究发现，在外汇储备快速增长 的背景下，数量型工具的作用有限，其紧缩效果在较短时间内即被外汇占款增长所抵消。真 实利率对中国总需求和宏观经济波动有明显的推动作用。由于名义利率调整滞后于价格水平 上涨导致真实利率下降，这不仅在一定程度上抵消了货币当期通过数量工具收缩流动性的效 果，而且可能推动波动加剧。因此本文认为为了弥补数量型工具作用效果有限的问题，需要 对利率政策进行调整。为了保证利率政策的有效性，本文专门论证了国际环境对中国货币政 策选择的影响。 关键词：货币政策、真实利率 自2006 年以来，中国货币当局为缓和流动性过剩和通货膨胀问题采取了包 括央行票据、存款准备金率和存贷款利率在内的数量工具和价格工具。从货币政 策实施的效果来看尚未达到货币当局的目标，问题究竟是货币政策效果有限还是 不同货币政策工具在力度和搭配不协调。本文首先对比研究了存款准备金利率调 整和央行票据的冲销效果，结果发现在外汇储备快速增长的背景下，存款准备金 利率调整和央行票据发行的收缩效果在短期内即可被外汇占款增长所抵消，因此 在贸易顺差造成外汇储备不断增加的情况下，存款准备金利率调整和央行票据发 行已经成为央行被动收缩流动性的日常工具。其次通过货币条件指数（MCI）对 中国实际货币政策环境进行评价。通过对真实货币（信贷）供给、真实利率和实 际有效汇率等指标的研究发现，自2006 年以来由于真实利率下降，抵消了实际 货币（信贷）供给增长率下降和人民币实际有效汇率小幅度升值的效果，造成中 国货币政策环境在2007 年以来实际货币政策处于由紧变松的过程之中，这与货 币当局的目标不一致。第三，本文重点研究了真实利率对中国宏观经济波动以及 货币数量工具效果的影响，结论表明真实利率不仅对于中国宏观经济有显著的影 响，还可以通过货币流通速度影响货币数量工具的政策效果。第四，基于上述分 1 析，我们发现在在流动性过剩背景下，数量型工具的紧缩效果有限；同时研究利 率政策，特别是真实利率对中国经济有显著的影响。显然在经济存在潜在过热风 险条件下，真实利率应该维持在比较高的水平以实现稳定宏观经济的目的，但是 真实利率不断下降，甚至出现负利率的显示表明货币当局在利率政策方面出现了 问题。第五，为了保证利率政策的有效性，本文专门论证了利率调整的效果不会 被投资资本流入所抵消。影响投机资本流动性的主要因素不是利差而是中国国内 的资产泡沫，而加息本身可以在一定程度上抑制资产泡沫，并可能对投机资本有 一定的抑制作用，因此美国利率也不会也不应构成中国利率政策调整的上限。根 据研究的结果，我们认为中国的货币政策选择除了继续通过数量工具继续收缩流 动性之外，在短期内政策调整的方向应该是加快名义利率调整，提高真实利率抑 制经济出现过热，长期内则应该遵循泰勒规则，逐步实现利率市场化，同时进一 步加速汇率升值过程。 一、持续贸易顺差下，数量型工具收缩效果有限 在本研究报告的上一期当中，我们对中国经济内外部失衡的状况和未来发展 趋势进行了详细的分析。我们所得到的一个基本结论是，在当前国际分工格局下， 双顺差将是中国未来相当长时间里经济发展的基本特征之一。由双顺差所造成的 外汇占款增加将持续推动国内基础货币供给快速增加。既然短期内尚无法从根本 上解决双顺差所带来的流动性过剩问题，货币政策更需要在此基础上积极操作。 货币政策工具可以区分为数量型工具和价格型工具，数量型工具包括存款准备金 率和央行票据等等，直接调节流动性数量。价格型工具主要包括利率，通过调节 资金的价格间接影响经济主体的最优化行为，从而将流动性过剩的影响传递到真 实经济中去。通过下文的研究我们发现，在持续双顺差的背景下，数量型工具只 能起到“扬汤止沸”的作用，因此利率政策就显得更加重要。 1、存款准备金率上调对流动性的收缩作用有限 理论上存款准备金率政策被认为是中央银行效果最为明显的货币政策工具。 中国人民银行自2007 年以来九次上调存款准备金率，2007 年11 月26 日上调后的存款准 备金率目前已经达到13.5％。可以说在中国目前的环境当中，上调存款准备金率已成 为央行进行流动性管理的常规工具。