格力电器-深度调研和分析报告-空调业务护城河，国企混改.pdfVIP

证券研究报告 2019 年 11 月 17 日 格力电器 空调业务护城河深厚，国企混改后有望更上一层楼 观点聚焦 投资建议 格力在空调行业具有深厚的护城河。我们维持跑赢行业评级，目 标价 71 元。 理由 空调护城河深厚：1 ）格力具有产业链一体化、专业的品牌定位、 技术和产品品质优势，具有全球竞争力。2 ）中国家用空调市场已 经形成格力、美的双寡头垄断格局。格力中央空调在替代外资品 牌，并随一带一路国际化。3 ）2018 年全球家庭空调渗透率为45.6% ， 市场潜力被低估。 市场的挑战：1 ）3Q18 以来，中国空调市场结束 2 年高增长，持 续下滑 1 年。我们预计 2020 年中国空调零售市场将由于更新需求、 地产竣工改善而小幅增长。2 ）京东、苏宁易购发展线上向线下的 批发业务，对原有渠道格局形成挑战。1H19 格力市场份额下滑， 3Q19 格力明显降价应对竞争。考虑到格力当前渠道库存偏高（估 计 4-5 个月），我们预计空调市场激烈的竞争将持续到 2020 年夏 季。 公司估值被低估：1 ）虽然公司当前受制于行业周期、经营周期较 差的影响，业绩无法实现高增长。但在周期低谷投资一个具有护 城河的公司是值得的。2 ）格力盈利能力强，有优质的资产负债表 和现金流量表。3 ）控股股东格力集团出售15%股份后，我们预计 格力有望变成一家没有实际控制人的公众公司，管理层的激励将 改善。我们预计公司分红率将明显提升，有利于估值提升。 盈利预测与估值 维持2019/20e EPS 预测 4.74 元/5.20 元。维持跑赢行业评级和 71.00 元目标价，对应 15.0 倍 2019 年市盈率和 13.6 倍 2020 年市盈率， 较当前股价有 20.6%的上行空间。当前股价对应 2019/2020 年 12.4 倍/11.3 倍市盈率。 风险 渠道高库存风险；市场竞争风险；治理结构风险。 中金公司研究部：2019 年 11 月 17 日 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 利润表 成长能力 营业收入 148,286 198,123 205,776 221,946 营业收入 36.9% 33.6% 3.9% 7.9% 营业成本 99,563 138,234 143,277 154,234 营业利润 49.7% 18.6% 8.0% 10.0% 税金及附加 1,513 1,742 1,852 1,998 EBITDA 42.2% 21.3% 8.6% 9.8% 营业费用 16,660 18,900 20,166 21,307 净利润 45.3% 17.0% 8.8% 9.9% 管理