以10年期国债计算的实际利率水平.pdfVIP

重 2014 年 12 月24 日 要 问 重要问题分析 题 分 析 对利率市场化若干问题的思考 谢一飞 一、利率市场化进程中 “看得见的手”和“看不见的手”的关系 从历史上看，利率市场化往往是以经济、金融环境的变化为起点，从而促使政府或央行 改变以往通过设定银行资产、负债两端利率水平或控制信贷规模等粗放式利率管理手段的局 面。 以美国为例，从1960 年代末开始，一方面，政府通过人为压低融资成本以实现战后经济 复苏的边际效果在减弱，另一方面，在受管制的利率水平下，银行吸纳存款能力较弱乃至出 现金融“脱媒”，进而导致中央银行货币政策的有效性下降，资金大量淤积在货币市场而阻碍 了实体经济融资链条。在这一情况下，政府逐步打开银行负债端定价有助于打通货币政策传 导机制，促进政策工具效力的恢复。再看日本，与其他国家略有不同，日本利率市场化是从 国债市场市场化招标（而非放开存贷款利率）开始的，其大背景是通胀高企导致实际利率水 平为负，同时财政赤字率上升使得政府融资压力较大，而在政府利率管制的低利率发行背景 下，商业银行承接国债的能力和意愿有限，从而出现了发行困难的情况。也就是说，日本政 府启动利率市场化的政策出发点是缓解政府发债困难的局面。 图：日本1972-1985 实际利率水平 图：日本政府长期性债务/GDP % 以10年期国债计算的实际利率水平 10 5 日本利率市场化进程的起点 0 0 7 4 1 0 7 4 1 0 7 4 1 0 7 4 1 0 7 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 / / / / / / / / / / / / / / / / / / 2 3 4 5 5 6 7 8 8 9 0 1 1 2 3 4 4 5 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 -5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 -10 -15 数据来源：Wind ，保险与投资研究所 注：不同国家利率市场化进程时间表总结详见附表。实习生陈曦对本文有贡献。 重要问题分析 虽然政府和央行不再直接干预银行的存贷款利率，但这并不意味着其对利率水平失控。 相反，央行仍然能够通过调节货币市场短端利率水平影响政府和企业的融资成本。在利率市 场化完成以后，从美、日、韩、德等国家的数据看，银行存贷款利率、债券市场利率与央行 的政策利率间都存在着高度正相关性。 图：美、日、韩政策利率和市场利率水平对比 % 25 美国联邦基金利率 美国10年期国债收益率 贷款利率 20 15 10 5 0 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 1 1 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2