华住酒店-深度调研和分析报告-内生外延，经营效率.pdfVIP

证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019 年 11 月27 日 华住酒店 （HTHT ） 内生外延丰富品牌，经营效率领先同业 华住酒店主营经济型及中高端酒店的经营与管理，旗下经营汉庭、全季等 增持 （首次） 19 个酒店品牌。2019Q1-Q3，公司营收 83.0 亿元，同比+12.48%；经调 整归母净利 11.5 亿元，同比-14.68% （系高速扩张导致相关费用增加）； 股票信息 收入构成中，直营/加盟/其他分别占比69.8%/29.0%/1.2%。2010 年~2018 年，公司营收从 18.38 亿增长至 100.6 亿，复合增速达 22.8%，经调整归母 行业 酒店 净利从2.29 亿增长至 17.13 亿，复合增速达33.3%。 最新收盘价 （美元） 35.00 未来酒店行业需求将以 10%左右的速度增长，新增供给将持续收缩，供需 总市值(百万美元) 10300 关系有望长期改善。短期行业景气度与宏观经济状况相关度较大；长期来看， 总股本(百万股) 294 行业景气度由供需剪刀差决定，以客运量为代表的需求端增速预计为10%， 其中自由流通股(%) 100.0 供给端增速在4%~7%左右（房地产开发投资增速7%、住宿业固定投资增 30 日日均成交量(百万股) 速4% ），随着新增供给持续收缩，行业景气度将显著提升。 股价走势 相较美国，我国酒店行业规模仍有 2 倍以上提升空间，伴随消费升级，国 内中高端市场空间广阔。我国2018 年规模以上酒店为6.83 万家，人均客房 拥有量为 55 间/万人，相较美国 169 间/万人，还有 2 倍以上提升空间。目 前我国酒店以经济型酒店为主导，中高端酒店数量占比仅为 11.4%，远低于 美国中高端酒店40%以上的比例，中高端市场空间广阔。 华住存量酒店达 5151 家，为国内第二大酒店集团。截至 19Q3，公司共有 酒店 5151 家，直营/加盟分别有 697/4454 家，占比为 13.5%/86.5%；公 司中高端市场布局领先，中高端酒店已有1974 家，占比达31.6%。储备门 店 1736 家，97%以上为加盟店、69%以上为中高端酒店。 盈利能力改善加盟占比提升，ROE 水平有望持续提高。由于加盟无大额资 本开支及固定的收入分成方式，因此加盟业务资产更轻、盈利更稳定。 2014-2018 年，公司的加盟收入由 14.1%提升至 25.1%，带动营业利润率 由 7.4%提升至 23.3%。盈利能力的改善也带动了 ROE 水平的提升，2014 年公司 ROE 为 10.2%，到2018 年超过 20% （经修复后）。我们认为未来 公司的 ROE 水平有望随加盟占比进一步提升至30%左右（国外酒店集团的 水平）。 行业估值底部，已处于左侧位臵。华住目前估值在42 倍 PE，较锦江和首旅 高，主要是源于其相对更高的经营效率和更灵活的机制，对应到业绩上更好 的成长性。目前市值对应 2021 年估值为 27 倍。酒店行业估值水平受周期 影响变动较大，目前行业处于底部估值受到压制。未来若行业有好转的迹象， 公司和行业则有望迎来估值和业绩双重修复的“戴维斯双击”。 盈利预测、估值及投资建议：首次覆盖予以“增持”评级。我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 15.7/20.8/26. 9 亿元，2019-2021 年CAGR 为30%， 对应当前股价 PE 分别为46.8/35.3/27.4 倍。考虑到中国酒店市场集中度进 一步提升和品牌升级空间广阔，华住在中端酒店升级领先，我们认为公司合 理市值为 134 亿美元，对应20