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港沪两地对平安保险公司股票增值权的市场反应研究 杨宝华 2008年12月11日，中国保监会向其直管的５家国有保险公司下达“限薪令”，重申国有公司严禁超高薪酬，暂停股权激励，并明确提出其他中资股份制保险公司也要依照通知精神，加强对高级管理人员薪酬工作的管理。这一通知的下发使近一年来备受关注的平安股权激励计划再度成为热点。作为一家两地上市的股份制保险公司，香港市场和上海市场分别对其股权激励计划作何反应？本文拟以事件研究法对两地市场的反应及其差异进行定量分析，并进一步探求其成因。 一、文献综述 在国外发达的资本市场，股权激励有股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、延期支付等多种形式，我国目前阶段，境内企业的股权激励方式主要有股票期权和限制性股票两种形式，发行H股的上市企业的股权激励方式多采用本文的研究对象——股票增值权。股票增值权是一种与股东价值增长挂钩的股权激励模式,是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下,因公司业绩提升、股票价格上扬,获得规定数量的股票行权价与行权日二级市场股价之间差价的收益的权利。股权激励对象不拥有这些股票的所有权,也不拥有股东表决权、配股权。股票增值权不得转让和用于担保、偿还债务等。 国外学者对股权激励的研究与探讨以对股票期权研究为主。研究内容包括股票期权的激励效应（Murphy、Jesen、Carr、Nohel和Todd(2001) ）、实行股票期权方案之后公司的投融资决策行为（Gaver(1993，1995)、Mikkelson和Zorn(1994)）等。不同学者对上述内容的研究结果并不统一，但对于股权激励方案的推出对公司股价的影响这一议题，却有不少学者得出了同样的研究结论：金融市场通常能较快速地接受股票期权方案的提出，即一旦某公司公布了股票期权方案，其股价也会随之上扬（Larker，1983；Baghat et al.,1985；DeFusco et al.,1991)。 相比之下，国内学者对股权激励的研究则要晚得多。主要研究内容集中于股票期权上，如股权激励的治理效应（周建波，2003）,关于股票增值权，则只有少数学者对激励效果(李曜,管恩华,2005)等方面进行研究。本文将以同时发行A股和H股，近一年来一直是中国股票市场热议对象的平安保险公司为例，对股票增值权在港沪两地引起的市场反应及其差异进行研究。 二、对平安实施股票增值权计划引起的市场反应的研究过程 1.平安股票增值权计划的内容。 平安保险（集团）有限公司2004年6月24日在香港上市，上市前不久经公司第一次临时股东大会批准，对绩效优秀的高级管理人员及若干主要员工实施长期奖励计划（股票增值权），公司不根据此计划发行股份，该等权利以单位方式授予，每个单位代表1股公司H股（即采用股票增值权的方式）。在行使股票增值权时或在行权后尽快可行的情况下，计划参与者将以现金形式获得收益并交纳相关税金。该收益额是平安保险公司为其行使的股票增值权份数和行权时H 股市场价和行权价之差额的乘积。当年该计划参与者的奖励总额不超过当年预估计净利润（国际财务报告准则）的4%。 具体内容如表1所示。 表1 平安保险公司的长期激励计划 授予时间 授予份数(万份) 授予价(港元) 行权时间 2004年 4,192 10.33 2007、2008、2009 2005年 1,572 12.47 2008 2006年 1,572 21.5 2009 资料来源：平安保险公司2007年年报 注：2004年首次授予的股票增值权在2007年、2008年、2009年分别行使三分之一，2005年至2008年每年授予的长期奖励，在授予日的第三周年日支付。 2. 事件研究要素的设定与选择。 平安在其股票增值权的可行权时间范围内，2007年实现净利润148.57亿元，2008年亏损几成定局，根据平安的股票增值权方案我们可以判断，2008年到期的股票增值权将因公司亏损而无法兑现，因此2007年平安H股上市三周年日，即2007年6月25日是迄今为止唯一一个切实行使了股票增值权的历史性的交易日，本文就以其为事件发生日，分别设定适用于香港H股市场和上海A股市场的清洁期与窗口期。 由于平安保险公司在香港的上市时间早于在国内上市的时间，交易数据较多，因此将适用于H股市场反应分析的窗口期设定为事件发生日前后的各20个交易日，清洁期设定为截止到事件发生日前第20个交易日的共250个交易日；平安保险公司在上海市场的A股于2007年3月1日才上市，可利用的交易数据不如H股充分，因此将其窗口期设定为事件发生日前后的各20个交易日，清洁期设定为自A股上市第二天起至事件发生日前第20个交易日的共57个交易日。 H股和A股的股票日收益率（）与市场日收益率()均直接来自国内知名度较高的金融信息服务提供商——锐思数据（RES