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美国应对金融危机的货币政策效果分析 孙瑾（中国人民大学经济学院） 摘 要：美国爆发次贷危机以来，采用了一系列的政策手段，来减少危机对美国经济的 影响，其中最主要、使用最频繁的政策手段就是降低利率和注资。本文通过货币金 融学的经典理论对这两种政策手段的治理效果进行研究，分析政策传导途径中的问 题和关键因素，解释了在短期内政策效果不明显以致危机继续蔓延的原因。 关键词：货币金融学，金融危机，政策效果 一、美国货币政策调整的方向和特征 次贷危机爆发后，美国的货币政策方向发生了调整。为了缓解国内次贷危机的 影响，美联储大幅度地降低利率，同时继续美元贬值的汇率政策。美联储2007年9 月将联邦基准利率进行了三次下调，至2008年1月22日联邦基准利率降到 3.6%，中美利差首次出现倒挂，2008年10月2日联邦基准利率首次降到1%以下 ，至2008年12月26日时联邦基准利率接近零利率水平(0.1%，之后一直在此附近调 整。 同时，在2008年2月美国通过经济刺激法案，对美国个人和家庭注资超过1000 亿美元，增加货币供给和可支配收入，以刺激消费减缓经济衰退。2008年3月美联 储向一级交易商出借2000亿美元国债，2008年9月19日，美国国会通过了布什政府 的住房抵押债券收购计划7000亿美元的一揽子收购方案。美国政府出资救助金额累 计已逾万亿美元。2008年10月13日美国公布了7000亿美元救市计划的第一步，即向 备受打击的美国各银行注资2.500亿美元的计划，用于 购买银行及其他金融机构无表决权的股票，通过购买金融机构不良资产，使金 融机构获得资金以充实资本。其后又向保险业和汽车行业进行注资和提供政府担保 。2008年11月25日美联储又抛出一项高达8000亿美元的援助计划。在这项规模空前 的刺激计划中，有6000亿美元用来收购相关抵押债券。 美国政府的救市行为表现为关注危机爆发后信贷市场存在的问题，与此相对应 ，美联储希望通过降低利率和注资解决流动性问题。本文试图应用货币金融学经典 理论来分析危机后美国利率政策调节和注资救市的效果。 二、美国货币政策调整的治理效果 (一?利率传导途径 根据传统的利率传导途径，凯恩斯学派认为货币供给的扩张是通过如下途径来 对总产出水平发生作用的，即扩张性的货币政策会使实际利率水平下降，从而降低 筹资成本，进而引起投资支出的增加，最终导致总需求和总产出水平的增加。消费 者对住宅支出以及耐用消费品支出也属于投资决策。 由于利率传导机制中，对支出产生重要影响的是长期实际利率，而不是短期利 率，所以消费者在目前市场不确定性条件下，即使短期利率降低幅度很大，也很难 收到明显的效果；并且对房地产住宅等投资的大幅减少会抵消利率下降对消费者投 资支出的积极作用。因此除非这种接近于零的低利率能够长期维持下去，否则美联 储短期内对利率大幅度的降低政策在短期内效果并不明显。 (二?财富效应 如果人们手中持有的资产的实际价值减少，将导致财富减少，人们会相应减少 消费支出。美国次贷危机首先表现为房地产价格大幅下降，人们的固定资产净值减 少，财富缩水。降低利息的政策调整虽然能降低还款成本，却不会为次级贷款人带 来还贷收入，借款人收入能力不足丧失偿付能力。降息固然可以降低购房者的还贷 成本，有利于房市的重新活跃，但由于决定房价更根本的是收入、供房 贷款来源与供求格局以及信心预期等因素制约，美联储的降息举措对此次危机 的治理效果不是很明显。之后在2008年2月美国通过经济刺激法案对美国个人和家 庭注资超过1000亿美元，以增加可支配收入。但：是这点增加的收入和房地产资产 价值的减少相比非常有限，除非注资的金额超过财富的缩水，否则很难刺激消费减 缓经济衰退。 (三?托宾Q?理论 托宾将q?定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。如果q 值高，那么企业的市场价值高于其资本重置成本，因而新的厂房和设备相对于企业 的市场价值来说更为便宜。这样企业就会发行股票，企业发行少量的股票就可以购 买到大量的资本品，因此企业的投资支出将会增加。相反，如果q 值低的话，投资支出低迷。 向市场注入流动性时，公众发现自己手中持有的货币量超过了意愿持有量，他 们希望将多出的一部分支出投入股票市场，这会增加对股票的需求并提高股票的价 格水平，而高股价会导致q 值升高，并进而导致投资支出的增加。但是这种传导途径在美国次贷危机的背景下 也出现了问题，次贷危机产生的信用危机和人们心理预期的作用，股票市场受到极 大影响，股票的价格水平低迷，q?值没有提高，导致注资政策的无效。 (四?消费生命周期假说 消费生命周期假说对消费者的资产负债表影响消费支出决策这一问题进行了研 究，提出在消费者可利用的资源中，一个重要的组成部分是消费者的金融财富(金 融资产+主要由普通股