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美国私募发行制度的规范与衔接 于绪刚 美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发行 1 人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、 并因此减轻相关当事人证券法上 2 的责任； 而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而 增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。3 八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的 60%来自私募市 4 场。 中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度 差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。 因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。中国 B 股市场近十年 5 的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金来源地。 因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。 调整美国私募发行制度的规范有三个,即 1933 年《证券法》( 以下简称“《证 券法》”) 的4 （2 ）节（以下简称“4 （2 ）节”）、1982 年的《D 条例》（Regulation D ）与 1990 年的《144A 规则》（Rule 144A ）。最早颁布的4 （2 ）节与最晚颁布 的《144A 规则》时间跨度近 60 年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调 整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。 一、 4（2）节下的私募发行市场 第 4 （2 ）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会” 认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开 6 发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。 因此，要想判定发行人在 何时可以获得 4 （2 ）节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公 1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201. 4 Hal S. Scott Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 5 截止到 1997 年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名[资料来源： 中国证券监督管理委员会编，《1998 年中国证券期货统计年鉴》] 。 1 开发行。而对于这一点，《证券法》并没有作出相应的规定，自然也就无法界定 私募发行豁免的范围。 美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象大陆 法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。4 （2 ）节私募发行豁免制度作为 司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解释的指导下建 立起来的。 1935 年，“证交会”法律总监（the SEC`s General Counsel ）对私募发行发表 了自己的看法。他认为，一般情况下，向 25 个以下的人发行证券不是对很多人 7 的发行，因此不会构成公开发行。 此后 10 几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法 院于 1953 年