解谜“财政货币化”.pptxVIP

CONTENTS 目录 厘清财政货币化、MMT与货币财政化 财政+货币与利率新周期 财政+货币与大类资产配置逻辑 1 财政货币化的定义 我们将财政政策与货币政策之间协调配合的程度划分为三个层次： 财政与货币关系的三个层次 资料来源：中信证券研究部 2 3 财政+货币1.0：独立的央行 大萧条前期，美国货币政策的独立性较强，金本位制度是重要的约束之一。 为了保持美元的吸引力，维持黄金储备和金本位制度，同时防止资本市场的投机行为， 美联储并没有在持续的萧条中过度放松货币。 直到罗斯福上台，放弃金本位制度，货币政策放松、财政发力，经济才逐渐走出萧条。 这种财政和货币的组合方式就更加类似于我们所谓的财政+货币1.0模式。 财政+货币1.0 1931年10月，美联储选择加息 ，从而抑制美元抛售，保持黄金 储备的稳定，以维持金本位制度 1931年，全球经济深 陷萧条，债市、股市 遭遇大规模抛售潮 同年11月，胡佛政府迫 于财政平衡的压力宣布 削减3.5亿美元财政预算 0 5 10 15 20 25 30 35 -15 -10 -5 0 5 10 1929 1930 1931 1932 1933 1934 美国:GDP:不变价:同比 美国:标准普尔500指数(右轴) 货币财政同时收紧 大萧条时期的货币与财政 % 15 资料来源：Wind，中信证券研究部 财政+货币2.0：财政政策与货币政策相互协调配合，共同实现目标 央行和财政存在共同目标：（1）实现经济增长（2）维持合理通胀 美国和日本的模式—财政+货币2.5：财政扩张+QE配合 过去中国的模式—财政+货币1.5： 财政以收定支，收支平衡 依靠政府隐性信用扩张基建 财政+货币2.0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1997-07 1999-01 2000-07 2002-01 2003-07 2005-01 2006-07 2008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-01 日本央行持有占比 日本对内发行的国债 万亿日元 1,200 1,000 800 600 400 200 0 日本的财政+货币组合 资料来源：Wind，中信证券研究部 预算内资金 其他来源 4 过去国内基建资金来源 资料来源：Wind，中信证券研究部 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 财政+货币3.0（MMT） 尽管MMT一直未被主要经济体认可，但财政货币化的现象在历史上并不鲜见。 新中国成立前，曾多次通过无限超发货币来补充不断扩大的军费开支，最终自食苦果。 一战过后的德国魏玛政府寄希望于印钞还债，结果导致了历史上最著名的恶性通胀。 大萧条之后，一些国家也通过央行在一级市场直接购买国债的方式帮助政府融资。 时间 金圆券（百万） 汇率（金圆/美元） 上海批发价格指数 （1948 年 8 月=100） 1948 年 8 月 31 日 296.8 4 100 11 月 30 日 3204.3 42 1365 1949 年 2 月 28 日 59663.5 2980 4 月 25 日 2037105.7 813880 112490 7 月 31 日 125124637.2 5 国民政府的“金圆券改革”因为货币超发而迅速崩溃 资料来源：Wind，中信证券研究部 财政货币化与MMT是什么关系？ 现代货币理论MMT的前提就是财政货币化。 MMT认为政府拥有无限的支付能力，但并不意味着政府的支出没有约束，即MMT可以 认为是一种有约束的财政货币化。 即便在MMT的框架下，政府的支出也要受到约束，原因如下： 就业保障/最终雇主计划（JG/ELR）就是MMT支持者眼中的就业和通胀“稳定器”。 过度的财政支出导致通胀 过度的财政支出导致汇率升值 政府支出可能存在效率低下的问题 MMT支持者认为财政 的预算管理十分重要 6 7 MMT视角下的部门收支平衡 财政赤字的意义 三部门收支恒等式：政府部门赤字=私人部门盈余+国外部门盈余 政府赤字产生非政府部门的盈余。 次贷危机的解释 美国政府赤字支出力度不够，甚至在克林顿执政时期出现了盈余 国外部门盈余大幅增加：中国和欧佩克国家相对美国的贸易顺差 上述两部门的盈余使得美国私人部门出现赤字，债务风险迅速累积 资料来源：《现代货币理论》 兰德尔，中信证券研究部 政府部门盈余 私人部门盈余 国外部门盈余 0 MMT的其他核心观点 JG/ELR计划能够实现自动稳定器的作用 经济繁荣时，私人部门对劳动力的需求可以从保障计划中 得到满足， 用工成本提升有限，通胀压力可控。 经济萧条时，失业劳动者进入保障计划，收入不至于下滑 过快，经济总需求有保障，不至于陷入大