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证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 05 月15 日 固定收益点评 经济数据为何进入忽好忽差的 “电风扇”模式？ 消费走软：地产后周期相关消费明显放缓 作者 4 月社会消费品零售总额走弱，主要是因为地产后周期相关消费放缓。回顾 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 历年4 月假期情况，与去年和今年较为类似的是2013 年和2014 年，但2014 年 4 月社消单月同比增速仅比 3 月低 0.3%。单纯从历史数据的角度出发， 邮箱：liuyu@ 5.1 节假日 0 天、1 天和 2 天在 4 月的情况对比，发现其对4 月社消同比， 相关研究 相对 3 月变化的影响不大。地产后周期相关消费明显放缓是主因。家电、建 1、《固定收益定期：信用负面跟踪 筑及装潢材料和家具增速下降幅度居前列，指向地产后周期消费品明显放 2019-05-13 缓，三项拖累限额以上企业商品零售总额下行超过 1%。 2、《固定收益点评：加征关税，美国“民工”或成最 地产强劲：拉动地产投资小幅反弹的主要是“其他投资” 大输家》2019-05- 13 4 月地产投资维持较高增速，其他分项拉动地产投资 2%。从单月同比拉动 3、《固定收益点评：房企美元债市场火爆，哪些房企 的角度来看，2-4 月其他分项拉动地产投资依次为0.37%、2.12%和2.06% 明显受益？》2019-05-13 （2 月为 1-2 月累计），是 3-4 月地产投资小幅反弹的主要贡献者。其他分 4、《固定收益点评：调整之后，哪些转债性价比显现？》 项为“凡不属于住宅、办公楼和商业营业用房各项用途的房屋建筑物，如中 2019-05-12 小学教学用房、托儿所、幼儿园、图书馆、体育馆、车库等”。地产的韧性 还能持续多久？很难直接回答，但可以关注两个指标。一是一二线城市房地 5 、《固定收益定期：信用负面跟踪 产的成交热度。二是地产企业融资情况。 2019-05-12 工业：制造业投资明显放缓 工业生产超预期放缓，产销率下滑指向 PPI上行基础不稳。4 月工业增加值 同比仅5.4%。今年4 月工作日较去年增加 2 天，这并没有带来工业生产同 比增速的改善。产销率同比大幅下滑2.4%，环比下滑1.6%，指向需求端有 所走弱，与社消数据走软相一致，说明4 月PPI 上行并非需求改善。 制造业投资也明显放缓。4 月制造业投资是固定资产投资放缓的主要拖累项 之一。与高新技术产品和机电产品进口增速放缓、以及金属切削机床产量放 缓相一致。考虑到全球制造业 PMI 仍在回落，国内需求相对平稳并未出现趋 势反弹，后续国内制造业投资可能仍会面临一定的下行压力。 经济基本面未出现明显趋势，长端利率向下突破的动力不足 开年以来经济和金融数据几乎一月一变，似乎经济的波动也开始进入“电风 扇”模式，如何理解？由于政策意在对冲且注重微调，而非强刺激逆转周期， 因而经济并没有出现趋势反转。3 月数据超出预期，降准等政策相应进行调 整，可能间接导致了4 月数据转弱。在地产销售出现趋势性变化之前，经济 数据可能也处在震荡阶段，很难出现确定性趋势性。 维持当前押注利率下行面临不确定性的判断。4 月数据整体比我们预判的还 要差一点，不过固定资产投资下滑幅度不大，消费转弱还很难说是否是趋势， 地产销售还没有转差。因此当前数据转弱还很难断