2002年年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家.pdfVIP

2002 年年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家———丹尼尔.卡恩 曼和美国乔治.梅森大学的维农.史密斯，以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们 的决策行为方面所做出的贡献。 行为金融学 (behavior finance)正式登堂入室，近年来发展较为迅猛，并大有与现代金融理 论并驾齐驱之势，行为金融理论也成为当代金融学研究的热点和前沿。认识行为金融学，并 利用行为金融学的研究成果指导我们的投资有较强的理论和现实意义。 对现代金融理论的检验与批判———行为金融学的产生 1965 年，法玛提出了经典的有效市场假说 (EMH)，夏普、林特纳和莫辛将EMH 和马科维茨的 资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型 --资本资产定价模型(CAPM)，CAPM 和 EMH 成为现代金融学的两大基石。 CAPM 和 EMH 等现代金融理论产生后产生了大量的实证检验。实证研究表明，根据一组投资 顾问或互助基金买卖股票的建议而选出的股票与整个市场进行比较，这种投资效果与“投掷 飞镖”选择证券的效果相同。对互助基金的业绩跟踪也显示，如果将一个时期表现最好的基 金与随后的任一个时期相比较，则业绩好的互助基金在后一时期并未超越整个市场。以 S.P500 指数为例，很难有基金的业绩能够持续长期超越 S.P500 指数，市场是如此的有效， 以至于我们只要采取钉住指数的长期持股策略就可以获得市场的平均收益。近年来，美国的 指数基金发展速度很快，我国目前也推出有华安 180、天同 180、博时裕富等指数基金。数 据统计显示，2000 年～2002 年，剔除新股配售收益后，现有市场上流通的基金中有 60%以 上没有超过大盘。市场的发展也出现一系列无法用传统金融理论解释的现象，如羊群效应、 小公司和规模效应、股权溢价之谜等一系列“异象”的出现给现代金融理论构成强有力的挑 战，行为金融学也随之产生。 对 CAPM、EMH 理论的批评首先来自于假设。CAPM、EMH 理论的假设前提之一是人都是“理性 人”，投资者可以对作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙 (1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定： 个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、 性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学 习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。 现代金融理论和 EMH 是建立在有效市场竞争的基础上，能够在市场竞争中幸存下来的只有理 性投资者。而相关研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高 的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。 行为金融研究表明，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约 于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。行为金融学的研究表明人并非完全 是“理性人”，一些以前成功或者失败的经历将影响当前或者以后的决策。如证券市场的“处 置效应”。1985 年，Shefrin 和 Statman 发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强 的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这 种现象称为“处置效应”。2001 年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应” 进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票， 而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非 完全理性。 此外，金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国 外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”， 但要达到“强型效率”市场几乎不可能。虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入 “弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型 效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的 迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。 行为金融学研究成果的借鉴意义 金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入 了尴尬境地。在此基础上，20 世纪 80 年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了 CAPM 和 EMH 的权威地位。期望理论是行为金融学的重要理论基础。1994 年，Shefrin 和 Statman 挑战资 本资产定价模型，提出了行为资