并购支付手段与并购融资.pptx

并购的支付手段;一、股票支付;;;二、现金支付;三、不同支付手段的比较; 大量的研究表明，不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。例如，Andrade、Mitchell、Stafford（2001）对美国1973—1998年间数千件并购案例进行了研究，分析从发布并购公告前一天至公告后一天的平均异常收益率，结果表明：对换股并购而言，收购公司的异常收益为-1.5％，目标公司的异常收益为13.0％，全部公司合在一起的异常收益为0. 6％；对现金支付的并购而言，收购公司的异常收益为0.4％，目标公司的异常收益为20.1％，合并后的异常收益为3.6％（下表）。;;; 既然股票支付无论是对收购方还是目标公司的股东来说，都意味着较低的异常回报，那为什么越来越多的收购交易采用股票支付的方式呢？经济学家们对此有很好的理论解释，其中两个经典的解释分别被称为“信号传导理论”和“自由现金流理论”。Myers／Majiluf（1984）的文章堪称信号传导理论的经典之作。该文认为，收购方的管理者比外部投资者更具信息优势，更了解本公司的真实价值。从收购方的角度来看，换股收购可视为两宗并行的交易：收购与增发股票。当公司股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为收购支付的手段；反之，则偏爱现金支付。由此，股票支付会给市场传递一个负面信号，即收购的支付工具——收购方的股票的市场定价偏高，最终使得换股并购给收购方和目标公司股东带来的异常收益明显低于现金支付的并购交易。;;;第二节如何选择合适的支付手段; 并购支付方式的选择对公司股权分布及公司治理的影响非常突出。原因是若收购方通过股票置换来收购目标公司，势必稀释收购方原有股东的控制权，对于控股股东来说，这种控制权的稀释有时是至关重要的。现金收购因为不引起增发，不会产生同样问题。如果收购方的大股东和管理层非常在意保持对公司的控制权，他们可能更倾向干选择现金支付，在控股股东的持续控制权受到威胁时尤其如此。Faccio／Masulis（2003）认为：当收购方控股股东拥有20％～60％这一中等规模的投票权时，最有可能因换股收购而丧失控股地位，因而，出于控股目的选择现金支付而非股票支付的动机也越强烈；当收购方股权非常分散时，因为无人拥有控股地位，这个问题不突出；当收购方控股股东拥有绝对多数投票权而且换股收购不至于威胁其控股地位时，收购方不会因控制权问题而过于排斥换股收购。;收购方在考虑并购的支付方式时考虑因素;⑶收购方股价水平。收购方管理层比外界更具信息优势，更了解自己公司的真实价值。如果他们认为公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；反之，会更倾向于现金收购。如前所述，采用股票支付的收购，各方股东获取的异常收益显著较低，特别是在长期内，收购公司股票的异常收益率显著为负，从而间接印证了收购者在考虑支付方式时的逆向选择（adverse selection）问题。 ⑷目标公司对支付方式的偏好。为了保证收购的顺利进行，收购者自然不能忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的方式进行。;⑸收购规模。大规模收购因资金需求量大，较难采用现金收购方式。因此，现代大规模收购较多地采用股票支付或现金与股票混合的支付方式。 ⑹融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。此外，根据我们业己介绍的资本结构理论，通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。 ⑺法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策的影响与制约。 ⑻信息不对称程度。Zhao （2003）认为，当主并公司对目标公司缺乏足够了解时，套式换股可缓解信息不对称的负面影响，对主并公司有一定保护作用。;;;第三节并购融资;外部融资的形式; 国际上比较通行的做法是，收购方在发行垃圾债券筹措到资金后，过桥贷款即被偿还。需要注意的是，过桥贷款通常有较高风险。例如，1989年，KKR完成了对RJR的著名收购；成交金额达240亿美金，成为史上最大的LBO案例。而收购者的自有资金仅15亿美元。在收购完成一年以后的1990年春， KKR全资控股的RJR纳贝斯科就开始面临一场财务危机，其高达90％的负债成为这场危机的导火线。1991年2月到期的第一笔12亿美元的过桥贷款就由干公司缺乏足够现金，公开发行新债券又受挫而无力偿还。在此情况下， KKR被迫进行一系列债务重组以避免陷入困境。 KKR最终通过增加资本金偿债和争取债转股，才得以度过危机，并于1991年4月重新上市。 ; ②发行债券，特别是投资性很强的垃圾债。值得一提的是，中级债务也是并购融资的常用形式。中级债务也叫“第二层”债务，是一种无担保的次级债务。它同时允许债权人拥有在未来获得股票的权利，兼具股权