中银国际证券--昭衍新药CRO行业系列报告之公司篇：从Charles River成长路径推演昭衍新药的发展空间.pdf

CRO行业系列报告之公司篇 从Charles River成长路径推演昭衍新药的发展空间 张威亚（证券投资咨询业务证书编号：S1300517070002 ） 邓周宇（证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001 ） 中银国际证券医药团队 2019年2 月13 日 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 11 本篇报告试图解决的问题：  全球CRO龙头Charles River （CRL.N）成长路径-Charles River 目前的主营业务包括药物发现安全评 价、动物模型研究及服务、生产支持三大板块，昭衍新药的业务与其最为相似，可比性最高。 Charles River 自1947年以繁育和销售实验鼠起家，1992年起从单一品种向外拓展，由单一的动物模 型研究及服务向提供全方位的生物安全和分析测试业务拓展。2000年6 月上市以来，累积并购了 28 家公司，强化自身业务的同时向美国以外地区扩展业务，并对CRO细分领域实施更广泛的覆 盖，奠定了Charles River公司作为全球CRO龙头公司的地位。  Charles River （CRL.N）成长路径带来的启示- 以实验动物为主业的CRO公司可以做的很大，其成长 过程简而言之是立足优势业务，并购整合不断突破成长天花板：在初创期培养自身优势业务，以 优势业务为核心，并购整合产业链上下游优质公司，逐步实现业务的横向多样化和纵向一体化， 提高客户黏性；同时，拓展全球的经营范围，尤其加快在CRO新兴市场布局，迅速扩大公司的经 营规模。  昭衍新药如何突破市场顾虑的成长天花板-1） “存量增长”：安评业行业受益于药企研发投入增 加和CRO外包渗透率提升，未来三年行业复合增长保持20% 以上增长，作为安评龙头的昭衍市占 率不足5%左右，还有很大提升空间。公司不断提升自身在安评领域的服务能力，提高客户黏 性。2） “增量突破”：我们认为一是海外客户的拓展，公司美国子公司昭衍加州今年在市场开 拓有重大突破，海外业务提供增量；二是公司在产业链业务横向 多样化和纵向延伸打破原有天花 板，已公告进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域；新拓展业务还包括实验动物模型研究、 非药物评价领域（7 月份通过CNAS认证检查） 概要 1 关键结论和投资建议 2 他山之石：全球CRO龙头公司Charles River 的进阶之路 3 昭衍新药有望复制Charles River成长路径 4 Charles River vs 昭衍新药 财务数据对比 5 相关研究报告 1.关键结论和投资建议  基本判断- 昭衍新药有望复制Charles River 的成长路径，业绩高增长具有持续性和确定性 昭衍新药的业务跟全球CRO龙头公司Charles River 最为接近，具有可比性。从Charles River 的成长路径来 看：以试验动物为主营的CRO公司也可以做大，立足优势业务，产业链横向 多样化和纵向延伸，打破市 场顾虑的成长天花板。  发展趋势 ：短期安评业务随着药企研发投入不断增加和CRO外包渗透率提升保持40% 以上高增长；中 长期来看以安评为核心，产业链横向和纵向拓展：在安评领域提升自身服务能力，包括建立眼科特 色服务、完善创新药物的评价技术体系、非药物评价等；产业链上下游延伸，如实验动物模型研 究、临床CRO服务等。  业绩趋势 ：暂不考虑外延整合等，2018-2020年净利润在主营业务安评带动下保持40% 以上复合增长； 2020年后预计公司在安评产业链上下游的布局开始贡献业绩，公司业绩将继续保持较快增长。  投资建议- 买入评级，业绩高增长持续性和确定性高  公司是稀缺的临床前CRO标的，在药物安全评价先发优势和规模优势明显。其所处的临床前CRO行业 受益于国内创新药蓬勃发展，迎来发展黄金期。参考全球CRO龙头成长路径，产业链的延伸并购整 合能够助力业务规模持续增长。暂不考虑产业链延伸和整合带来的收益，我们预