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中国非金融企业部门违约风险测算——基于未定权益分析法 摘要 2008 年全球金融危机以来，随着政府四万亿的扩张性货币政策的实施，中国国 民经济各部门债务迅速积累，导致宏观部门杠杆率攀升，进而增加国民经济和金融稳 定的潜在风险。中国宏观部门杠杆率分布不均匀，非金融企业部门最高，居民部门和 政府部门相对较低。自2015 年习近平总书记提出“三去一降一补”政策后，2016 年 中央经济工作会议提出“把降低企业杠杆率作为重中之重”。非金融企业部门过度举 债已成为中国金融稳定的一大隐患，有关中国非金融企业部门的违约风险值得深入研 究。 如何评估并计算非金融企业部门的违约风险？既有文献往往从资金流量表的流 量数据入手分析，导致了违约风险测算的不准确。本文首先对中国非金融企业部门的 债务现状做了结构性的描述，然后分析了中国非金融企业部门杠杆率的变动特点；继 而运用国家统计局的《第一次全国经济普查主要数据公报》、《第二次全国经济普查主 要数据公报》、《第三次全国经济普查主要数据公报》以及历年中国统计年鉴的行业宏 观数据编制了中国非金融企业部门2004-2017 年的资产负债表；运用未定权益分析法 （CCA ）测度了2004-2017 年我国非金融企业部门的违约风险，并将非金融企业部门 做结构性的划分，分别测算每个子部门的违约风险。 本文通过研究发现：第一，近十年来我国非金融企业部门宏观杠杆率增幅较大， 且国有企业的宏观杠杆率大于私营企业，但国有企业的资产回报率小于私营企业。第 二，通过未定权益分析法测算得出的指标有隐含资产波动率、违约距离和违约概率， 其关系为隐含资产波动率越大时，违约概率越大，违约距离越小。三个指标直观展示 了非金融企业部门的风险敞口的动态演变过程。第三，将非金融企业部门按行业进行 细分，发现房地产企业、建筑业和工业的违约风险依次递减；将非金融企业部门按照 所有制类型划分，发现国有企业的违约风险大于私营企业，在国有企业中，地方国有 企业大于中央国有企业。 本文根据现有的数据在前人研究的基础上，对非金融企业部门做了更深入的研究。 本文的贡献在于：首先运用现有的数据，调整编制过程中的参数，重新编制了我国非 金融企业部门的资产负债表。并且把非金融企业部门做了结构性的划分，测算非金融 企业部门各个子部门的违约风险，得出的结论与我国结构性去杠杆的政策方向一致， 为我国结构性去杠杆政策提供了理论支撑。 关键词：非金融企业；违约风险；未定权益分析法 1 中国非金融企业部门违约风险测算——基于未定权益分析法 Abstract Since the global financial crisis in 2008, with the implementation of the government's 4 trillion expansionary monetary policy, the debts of various sectors of China's national economy have accumulated rapidly, leading to a rise in the leverage of the macro sector, which in turn increases the potential risks of national economic and financial stability. China's macro sector's leverage ratio is unevenly distributed, with non-financial corporate sectors being the highest, and households and government sectors relatively low. Since General Secretary Xi Jinping proposed the policy of “three remove, one reduction and one supplement” in 2015, th