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基于债券久期的国债期货套期保值模型分析
1 引 言
1992年,中国国债期货开始试点交易,1995年“327”国债违规操作发生后,中国国债期货暂停交易长达8年,直到2013年再次推出时获得了社会各界的关注并成为研究的热点.但是,就目前来看,基于久期方法对中国国债的研究还较少,而且这种方法是否适合于目前国内的市场,也没有得到相关证实.刘忠彬主要介绍了久期模型在价格估算精度上的比较,没有明确的研究其套期保值的效率.杨宝臣、张玉桂、姜中锡考虑了用久期的方法来测度国债期货的套期保值效率,并证明了采用久期和凸度方法的套期比率方程比传统的套期方法要好[2].吴奇超发现我国试点时期的国债期货能为套期保值者提供风险规避,但是套期保值实现程度不高[3].因此,全文旨在研究再次推出国债期货后,用久期的方法进行套期保值是否有效.
本文的研究思路是:首先论述国债套期保值和久期测度原理和国债久期的套期保值策略,分析套期保值比率模型,再采用实证方法,用基于久期的传统方程和其他的方程测度出套期保值比率,最后用各自的比率来测度套期保值的效果,与没有进行套期保值的效果来比较,并得出结论.
2 国债套期保值和久期理论
从国债期货相关的理论来看,国债套期保值,是指投资者在国债期货市场上利用国债期货合约,和国债现货做相反的交易,使得期货市场的收益或损失与国债现货市场的损失或收益基本相抵消,从而达到保值增值的目的;而国债套期保值比率,是套期保值的有效性的保证,是国债组合现券价值变化和期货合约价值变化之比.
从久期的相关理论来看,久期是以每一期的现金流的现值作为变量,以每期时间作为权数,其和占总现金流量现值的比重,用来显示债券价格对利率变动的敏感程度;而修正久期,是对于债券价格对到期收益率变动的更精准的描述.它的大小会影响债券价格的变化幅度。
从久期对国债期货套期保值效果的作用机制来看,因为对于国债而言,收益率是固定的,此时债券的价格变动就只受修正久期的影响,所以,在利率风险存在的情况下,采用久期方法来对国债期货进行套期保值在理论上是可行的,对此1
进行假设.
从式(3)可以发现,在确保国债现货价值和现货修正久期的乘积与期货价值和期货修正久期的乘积对应成比例后,就能确保利率变动不会引起损失(收益),进而保证国债能很好的面对利率风险,从而达到了套期保值的目的.所以从理论上来说,久期是可以进行套期保值来规避风险.而且,其中套期保值的比率就是保证套期保值效果的关键.
3 国债期货套期保值比率模型
因为套期保值比率的选取是整个套期保值的核心,所以分析以下几种套期保值比率模型.
3.1 传统的基于久期的套期保值比率模型
鉴于国债期货和现货的价格需要通过交割来联系,在交割中,往往选择国债期货的标的资产CTD券.所以,经过对公式(3)的延伸,采用以下模型作为久期的套期保值模型,用转换因子连接CTD券和现券价值,求得套期保值比率如下:
4 国债期货久期套期保值比率
模型效率的实证分析
4.1 样本选择和数据来源
选择2013年9月到2014年5月的国债现货和中金所国债期货TF1406来做交割,如表1.现货样本共29个,其中具有流动性的11个,如表2,主要数据均来源于同花顺.因为CTD券选择的标准是隐含回购利率(IRR)最高,所以,在表2中选择“13国债08”为最便宜可交割债券(CTD),而剩下的10个样本中选择和期货拟合效果最好的“05国债12”“11国债17”来进行组合投资方案研究.
4.2 研究方案设计
针对于目前本国的实际情况,结合目前国际上流传最广的几种国债投资组合策略[13-20],选择以下几个方案来进行套期保值效果研究,具体如表4所示.
方案一:将所有的投资资金在“05国债12”“11国债17”上按1∶1的比例投入,组合后久期为7年.
方案二:依据国债最初的发行额来确定比例,使得组合各部分的比例符合市场的比例,组合后久期为7.08年.
方案三:基于大多数投资组合的现状不能超过市场的表现,所以出现了习惯2
将组合指数化的倾向,这时需要借鉴市场的指数,在此借鉴上证交易所编制的国债指数,组合后久期为7.95年.
4.3 套期保值比率实证结果与分析
采用Eviews6.0将三种方案进行久期和其他套期保值比率模型回归分析.总体上,经检验,所有方案中组合的价格一阶差分序列均是平稳序列,所有的方案中现货组合与期货之间都存在协整关系.
具体上,首先从套期保值比率的回归结果来看,如表5所示.对比久期方法和其他方法的套期保值比率,除了方案三的非久期套期保值比率接近于1外,其余的基本稳定在50%-60%左右;从模型估计参数来理解,在所有方案
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