不同发展模式下房价波动对地方政府信用风险影响的实证研究——来自中国32个城市的证据.pdf

华东师范大学硕士学位论文 摘要 分税制改革以来，地方政府税收收入大幅度减少，但支出的义务和规模并没 有发生相应变化。为了保障城市的基础设施建设，几乎所有的地方政府都设立了 地方融资平台进行融资。地方融资平台一般都叫做城投公司，所发行的债务被称 为城投债。但是，地方融资平台的设立，虽然促进了当地基础设施的快速发展， 但是也导致了地方政府的信用风险快速积累的问题，尤其是房价出现波动的时候， 这一问题就更加突出。 围绕这一问题涌现出了很多研究，本文对之进行了综述，随后发现：现有的 研究并没有对政府的发展模式进行区分。实际上，大量的数据显示，目前政府有 两种发展模式 （路径）：第一种，地方政府“量出为入”，即以“吸引投资”为目 标，大力举债进行基础设施建设，并坚信这样可以吸引大量的投资涌入，而大量 涌入的投资所带来的未来税收以及土地出让金，可以偿还目前的巨额债务。这种 模式可以称之为“筑巢引凤”模式；第二种，地方政府“量入为出”，根据地方 经济的发展情况和相应的税收保证情况进行举债，然后进行各种基础设施建设。 换言之，政府的举债规模和相应的基础设施发展规划不以“吸引投资”为目标， 而是以保证该城市整体平稳发展为目标。而且，地方政府坚信：伴随城市的平稳 发展，各种投资自然会涌入。这种模式可称之为“金凤自来”模式。现有的研究 由于没有区分这两种发展模式，因此也没有区分两种模式所面临的信用风险。 本文接下来构建了理论模型，对两种发展模式的融资成本、投资回报、所导 致的再融资成本，最终给地方政府所带来的信用风险进行了理论分析。基于理论 分析的结果，本文提出了如下理论假设：当房价出现加大幅度波动的时候，与“金 凤自来”模式相比，采用“筑巢引凤”模式的地方政府所发行的城投债会面临更 大的信用风险。 随后，本文开展了实证研究。实证研究分两阶段进行。第一阶段，选取全国 62 个地级市在 2008-2018 年期间的数据进行格兰杰因果关系检验，从中有效甄 别出 “筑巢引凤”城市和 “金凤自来”城市，合计共32 个。第二阶段，对筛选 I 华东师范大学硕士学位论文 出来的32 个地级市进行中介效应检验，探究房地产价格波动如何对城投债信用 风险产生直接及间接的影响。 实证研究的结果表明：（1）对于两类城市，房价上升均能降低城投债的信用 利差，缓解城投债的信用风险；（2）对于两类城市，房价对于土地出让收入均有 显著的正向作用，土地出让收入上升也能够降低城投信用利差，因而房价能够通 过土地出让收入影响信用利差；（3）与“金凤自来”模式相比，“筑巢引凤”类 城市城投债信用利差对于房价、土地出让收入的弹性更大，当房价以及土地出让 收入发生下跌时，意味着“筑巢引凤”模式有着更大的风险暴露；（4）当房价出 现较大幅度的下行波动时，“筑巢引凤”类城市会面临着、积累着更大的信用风 险，并对一个城市的长远发展有着很深的负面影响。 在此基础上，本文提出如下政策建议：第一，地方政府应逐步转变依靠土地 出让收入及房屋销售收入来偿还债务的模式，鼓励发展地区基础经济，稳定增加 税收收入在财政总收入中的比例；第二，“金凤自来”模式的城市，尽管面临着 税收紧张、基础设施发展缓慢等困难，依然应该坚持“金凤自来”的模式，因为 在短期，关乎着政府的信用风险的可控，而在长期，关乎着地方社会和经济的发 展的健康；第三，“筑巢引凤”模式，应该采用健康而稳妥的方式，实现向“金 凤自来”模式的转变。 本文的可能的理论贡献（创新）如下：（1）围绕着地方政府信用风险这一问 题，在理论上将地方政府的发展模式区分“金凤自来”模式和“筑巢引凤”模式， 并通过数据甄别出这两类模式所对应的城市；（2）构建了理论模型，分别区分了 两类模式的融资成本、投资回报、动态的再融资成本以及风险暴露和风险积累的 程度，并提出了相应的理论假设；（3）通过中介效应模型，对两类不同发展模式 下地方政府的信用风险进行了实证研究。 关键词：“筑巢引凤”模式；“金凤自来”模式；城投债；信用风险 II 华东师范大学硕士学位论文