决策管理资本资产定价模型与资本预算决策.pdf

（决策管理）资本资产定价 模型与资本预算决策 第十章資本資產定價模型與資本預算決策 2007.12.06 前面幾章討論淨現值準則時，強調貨幣的時間價值隨著時間而下降，未來一元的價值小於現 有的一元。其次，我們亦強調具有風險性的現金流量其價值應低於相同金額但無任何風險 的現金流量。在未將風險因素導入資本預算決策之前，我們皆以具有相同風險的資產預期 報酬率來計算現值。本章重點即在有風險情形下，如何決定資本機會成本以及如何計算現 值。 縱使現代投資組合理論未充分發展之前，市場投資者就已了解到風險和資產預期報 酬率間存在同向變動關係，並在資本預算決策過程中利用這種同向變動關係處理風險的 因素。處理方式基本的概念很簡單：其他條件完全相同情形下，由於大部分市場投資者 較偏好風險較小的投資計畫，所以，市場投資人對風險較大的投資計畫不是要求較高的 預期報酬率，不然就是對投資計畫各期現金流量採較保守的估計。一個最常使用的經驗 法則是「公司資本成本法則」（panycostofcapitalrule），這種方法先算出市場投資者對 公司所發行的金融資產（債券或股票）要求的預期報酬率，再以這些預期報酬率算出公 司的加權平均資金成本並以此做為計算投資計畫中各期總現金流量現值的折現率。由於 市場投資者對風險較大的公司會要求較高的報酬率，故計算新投資計畫淨現值時所用的 折現率亦較高。何謂「公司資本成本法則」？假設某公司過去五年平均資金成本為 20% ， 依據公司資本成本法則，我們應以 20%作為計算某公司所有投資計畫淨現值時的折現率。 公司資金成本法則雖然沒有嚴謹的理論推導，但整個處理過程已認知到營運風險較高的 公司，市場投資者對持有該公司股票或債券會要求較高的報酬率。 然而，「公司資本成本法則」卻忽略不同投資計劃有不同的營運風險，故正確作法應 是由公司先估算投資計劃所創造額外營運現金流量，計算淨現值所用的折現率必須反映 該投資計劃的營運風險，而非以公司現有資本結構所反映的資金來源的平均報酬率做為 折現率。理由很簡單：新投資計畫營運風險和公司現有的營運風險若有所不同，此時就 不應以股票及債務預期平均報酬率做為折現率，而應以不同的折現率計算每一個投資計 畫的現值，然後再就個別計劃現值予以加總。 本章強調：既然不同投資計劃有不同的計畫β值，依資本資產定價模型，不同的β 值就有不同的預期報酬率。依計畫β值利用資本資產定價模型所算出的預期報酬率才是 計算投資計畫淨現值的折現率。「公司資本成本法則」和本章所介紹的方法間最大的差異 在於公司資本成本法則是以單一加權平均資本成本做為所有投資計劃的折現率，而本章 所介紹的方法，則是依投資計劃的β值算出計畫資本成本（projectcostofcapital）。投 資計劃的β值愈高，其計畫的預期報酬率就愈高，計算投資計劃現值的折現率就愈高。 所以，以資本資產定價模型算出折現率不僅考慮時間因素，而且亦考慮到風險因素。 另一種在不確定情形下計算現值或淨現值的方法是將時間與風險因素分開處理：先 估算市場投資者願意放棄多少現金流量以換取無風險的現金流量等值，然後在預期現金 流量中扣除上述現金流量得到所謂「等值無風險現金流量」或稱為「等值確定現金流量」 （certaintyequivalenceofcashflow）。由於等值無風險現金流量沒有任何風險，計算現 值或淨現值時，就應以無風險資產報酬利率做為折現率。也就是說，無風險資產報酬率 只是單純處理時間因素，而以「無風險等值現金流量」處理風險因素。本章將證明這兩 種方法所得到的答案是相同的。 1.股東權益預期報酬率與財務風險 資本預算決策過程中，決策者必須選擇能正確反映投資計畫營運風險的資產報酬率 做為資本（機會）成本。第二章至第七章討論的焦點則在於投資計畫能創造多少營運現 金流量，至於如何選擇資本(機會)成本以及資本支出如何籌措（即籌資決策）則非考慮 重點。若資本預算決策不受籌資決策的影響，則計算投資計畫淨現值時所用的折現率就 不應受公司的資本結構與籌資決策所影響。本節將說明若公司籌資管道包括向外舉借或 發行公司債，此時股東權益報酬率（r）會受到向外舉借及發行公司債所衍生的財務風險 的影響，故它不是適當的資本（機會）成本。除非公司完全以自有資金或發行新股做為