招商证券-泸州老窖-柒泉模式发挥效用，年份特曲运筹帷幄.pdf

公司研究 跟踪报告 朱卫华 86-755 zhuweihua@ 泸州老窖(000568.SZ)/34.15元 董广阳、黄珺 86-755 donggy@ 2010 年4 月23 日 柒泉模式发挥效用，年份特曲运筹帷幄 日用消费·食品饮料 目标估值：43元 强烈推荐-A(维持) 基础数据 一季报各项指标呈现良好态势，酒业实际业绩增长 37.9% ，毛利率提升和费用率 上证综指 2999 下降成为主导因素。我们认为公司的柒泉模式发挥财务效用，未来还可持续。因 总股本（万股） 139424 此上调盈利预测，6 个月目标价 43 元，维持强烈推荐。 已上市流通股（万股） 71534 总市值（亿元） 476 流通市值（亿元） 244 酒业业绩快速增长，预收帐款淡季创新高。今年 1 季度公司实现销售收入、 每股净资产（MRQ ） 3.5 营业利润、净利润分别为 14.54、9.04、6.95 亿元，分别同比增长 13.3%、 ROE （TTM ） 36.8 34.1%、27.8% ，实现 EPS0.49 元，净利率达 46.7% 。其中来自华西证券的 资产负债率 23.5% 投资收益 8559 万元，同比持平，期权费用摊销 1980 万元，剔除该两项后酒 主要股东 泸州老窖集团有限公 主要股东持股比例 21.5% 业实际 EPS 达 0.44 元，同比增长 37.9%。虽然淡季来临，公司季度末预收 帐款却创出历史新高，达到 7.4 亿元，后续增长已有保障。 股价表现 业绩高增两大来源：毛利率快速提升，费用率明显下降。1 季度公司毛利率达 % 1m 6m 12m 到 72.9% ，同比提高近 10 个百分点，销售费用率 5.3% ，同比下降 3.3 个百 绝对表现 7 16 46 相对表现 10 20 22 分点，剔除期权费用后的管理费用率为 3.6% ，同比下降 0.5 个百分点。值得 (%) 泸州老窖 沪深 300 注意的是，上述指标的改善来自于营业成本和营业费用绝对额的大幅下降， 100 80 前者降幅 17.3%，而后者降幅更达29.6%。 60 40 我们认为应该是柒泉模式开始发挥财务效用。我们以前对柒泉模式财务效应 20 的分析曾指出，该模式将降低收入增速和期间费用率，在形势好转时放大销 0 售，这次已经体现，报表还显示具有降低生产成本的作用。风险在于若销售 -20 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Mar-10 不畅、价格体系管控不严，也会放大不良效应。 推出特曲年份酒，欲强化腰部力量。公司转变思路，计划用品牌升级方式替 相关报告 代过去单纯靠提价来提升特曲结构，是良好尝试，但有多大成功还需看具体 1、《食品饮料业2010 年二季度投资