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VaR 模型在股指期货保证金设计中的应用 广发期货投资研究部 陈年柏 自1982年2月美国密苏里州的堪萨斯农产品交易所（Kansas City Board of Trade KCBT）推出第一份股指期货合约（价值线指数期货合约）以来，股指期货就以其特有的 魅力，吸引了众多的国家和地区开展 股指期货交易。所以，有学者将股指期货的推出称 为“股票交易中的一场革命”和20 世纪 80年代“最激动人心的金融创新”。 股指期货市场是制度创新的产物，是期货市场交易工具创新的重要表现形式，它是针 对股票现货市场收益的不确定性而设计出来的一种控制风险的工具，它的推出对我国资 本市场尤其是股票市场的进一步发展起到了很大的作用。 首先，它丰富了投资工具，可以培育广大的机构投资者。 其次，增加了因套利和套期保值等投资策略对股票交易的需求，提高了市场的有效性， 从而增强了市场的流动性。 再次，通过现货和期货市场对冲交易能够规避市场的系统性风险，保护广大投资者的 利益。 但是，由于股指期货与其他金融衍生产品一样，具有高杠杆性、价格变化的敏感性和 交易策略的复杂性，其风险也远远超过了股票现货市场。如果处理不慎，极有可 能造成 类似 1995年英国巴林银行倒闭和1997 年东南亚金融危机等极具破坏性的事件。所以， 关于股指期货的风险管理也应该引起我们的注意。 风险管理理论综述 所谓风险，是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。而 风险管理则是通过消除和尽量减轻金融风险的不利影响，改善实体的经营管理，从而 对 整个宏观经济的稳定和发展起到促进作用。风险管理应该包括风险的识别、风险的度量 和风险的控制等几方面内容。 从国际金融风险管理发展历程来看，近20 年来，大致经历了以下几个阶段： 第一阶段：上世纪80 年代初因受债务危机影响，银行普遍开始注重对信用风险的 防范与管理，并最终导致《巴塞尔协议》的诞生。该协议通过对不同类型资产规定不同 权数来量化风险，是对银行风险比较笼统的一种分析方法。 第二阶段：上世纪90 年代以后，随着衍生金融工具及交易的迅猛增长，市场风险 日益突出，几起震惊世界银行和金融机构危机的大案(如巴林银行、大和银行等事 件)促 使人们提高了对市场风险的关注程度。一些主要的国际大银行开始建立自己的内部风险 测量与资本配置模型，以弥补《巴塞尔协议》的不足。主要进展包括： 市场风险测量新 方法——Value at Risk(VaR)(风险价值方法)，这一方法最主要的代表是摩根银行的“风 险矩阵系统”；银行业绩衡量与资本配置方法——信孚银行的“风险调整的资本收 益率 (Risk Adjusted Rettlrn on Capital，简称Raroc)”系统。 第三阶段：最近几年，一些大银行认识到信用风险仍然是关键的金融风险，并开 始关注信用风险测量方面的问题，试图建立测量信用风险的内部方法与模型，其中以 J.P. 摩根的 Credit Metrics和Credit Suisse Financial Products(CSFP)的Credit Risk+ 两套信用风险管理系统最为著名。 1997年亚洲金融危机爆发以来，全球金融业风险(如 1998年美国长期资本管理公司 损失的事件)出现了新特点，即损失不再是由单一风险所造成，而是由信 用风险和市场 风险等联合造成。金融危机促使人们更加重视市场风险与信用风险的综合模型以及操作 风险的量化问题，因此，全面风险管理模式引起了人们的重视。 经过多年努力，风险管理技术已经达到了可以主动控制风险的水平。目前有关研究 侧重于对已有技术的完整和补充，以及将风险计值法推广到市场风险以外(包括信用风 险、结算风险、操作风险)的其他风险领域进行尝试。 从金融风险定量管理技术来看，国际金融组织和金融机构先后发展了如下新技术： （一）新资本协议 1999 年6 月 3日，巴塞尔银行委员会发布关于修改1988年《巴塞尔协议》的征求 意见稿，该意见稿对银行风险管理新方法给予充分的关注，具体表现在：对 银行进行信 用风险管理提供更为现实的选择，方法有三种：①对现有方法进行修改，将其作为大多 数银行计算资本